來源：資產(chǎn)界

作者：張思悅

2025年10月，財政部正式宣布啟動新一輪地方隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，這場被業(yè)內(nèi)稱為“地方債置換潮”的行動，正在悄然改寫中國地方財政的底層邏輯。不同于以往的單純借新還舊，此次政策首次允許部分高風(fēng)險地區(qū)以“資產(chǎn)置換+債務(wù)重組”的組合方式，降低整體債務(wù)率，為地方政府騰挪出新的財政空間。表面看，這是一次債務(wù)結(jié)構(gòu)的技術(shù)性調(diào)整；但在更深層的經(jīng)濟(jì)地帶，這是一場關(guān)于“誰能接下城投包袱、誰能盤活低效資產(chǎn)”的隱秘博弈。

據(jù)統(tǒng)計，僅在第一批試點(diǎn)省份中，就有超過8000億元的低效資產(chǎn)被列入置換目錄，主要集中在土地儲備萎縮、產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置、市政工程回款受阻等領(lǐng)域。過去十年間，這些項目曾是地方發(fā)展的象征——寬闊的道路、嶄新的園區(qū)、連片的寫字樓，卻因為土地財政周期的拐點(diǎn)而失去了現(xiàn)金流來源。它們成了賬面上沉睡的“非核心資產(chǎn)”，也成了債務(wù)鏈條上的沉重砝碼。

對于地方城投平臺來說，這意味著一場被迫的自我“去泡沫化”。許多平臺原本依靠“借債-投資-再融資”的循環(huán)生存，如今卻不得不面對融資成本高企、項目收益難兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)困局。與此同時，地方政府也在經(jīng)歷角色的轉(zhuǎn)變——從“兜底者”變?yōu)椤皡f(xié)調(diào)者”。財政部的試點(diǎn)政策明晰提出，地方政府不得通過變相融資化解存量債務(wù)，而要依托市場化機(jī)制進(jìn)行資產(chǎn)出清與債務(wù)重組。這種新邏輯的落地，使得“誰能接盤、怎么盤活、以何種方式退出”成為區(qū)域金融系統(tǒng)的最大考題。

在這場區(qū)域性的“債務(wù)置換實(shí)驗”中，金融資本開始重新布局。大型資管公司、AMC（資產(chǎn)管理公司）以及地方金控平臺紛紛進(jìn)入戰(zhàn)場，它們以“市場化紓困”的名義，承接、重組、乃至托管部分城投平臺的不良資產(chǎn)。某省金融辦內(nèi)部人士透露，部分AMC正在嘗試以“資產(chǎn)+債權(quán)”打包方式，接手地方閑置項目，并通過股權(quán)重組、信托計劃或REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價值再造。例如，一些閑置的產(chǎn)業(yè)園區(qū)通過引入新能源制造企業(yè)或數(shù)據(jù)中心項目，完成功能性改造，從而在賬面上恢復(fù)資產(chǎn)流動性。這類“以活帶舊”的模式，正成為地方債風(fēng)險化解的新樣本。

但這場置換潮遠(yuǎn)不只是金融操作那么簡單，它實(shí)質(zhì)上是一場地方政府、城投平臺與市場資本之間的深層博弈。地方政府希望通過資產(chǎn)出清降低債務(wù)壓力，但又擔(dān)心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低價剝離；城投平臺希望通過重組延續(xù)生機(jī)，卻缺乏足夠的現(xiàn)金流支撐；而資管機(jī)構(gòu)雖然看到了機(jī)會，卻必須在風(fēng)險與收益之間做艱難平衡。正因為如此，所謂的“市場化出清”更像一場帶著政策溫度的精密談判。每一塊地、每一個項目，都不僅僅是資產(chǎn)，而是地方信用體系的一部分。

隨著財政部試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，地方債的“置換邏輯”正被重寫：從單一財政兜底，轉(zhuǎn)向司法支持、市場接力與金融創(chuàng)新的多方聯(lián)動。新一輪的資產(chǎn)重組正在悄然展開，而那些能在復(fù)雜規(guī)則中找到出路的機(jī)構(gòu)，也許正在成為未來區(qū)域金融秩序的重塑者。

在這場地方債“置換潮”的隱秘戰(zhàn)場中，最棘手的，并非資金本身的缺口，而是資產(chǎn)價值與風(fēng)險認(rèn)知的錯位。金融機(jī)構(gòu)和地方平臺都在同一片迷霧中摸索——如何給一座沒有現(xiàn)金流的橋、一片空置的園區(qū)、一個停擺的市政項目定價？這不僅是財務(wù)問題，更是政治與市場邊界的微妙博弈。

許多城投平臺的不良資產(chǎn)，本質(zhì)上并非“壞賬”，而是“低收益的公共資產(chǎn)”。這些項目大多帶有明顯的公益性，例如市政道路、污水處理廠、產(chǎn)業(yè)配套基礎(chǔ)設(shè)施等，無法像商業(yè)地產(chǎn)或制造業(yè)項目那樣通過未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）計算合理估值。它們的收益主要體現(xiàn)為社會效益，而非直接回款。這使得傳統(tǒng)的不良資產(chǎn)處置模式——打包轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、折價收購——幾乎無從下手。某AMC高管曾無奈表示：“我們可以給壞賬定價，但無法給沒有現(xiàn)金流的公用資產(chǎn)定價。”在這樣的背景下，很多地方項目雖然賬面估值上億，卻無人敢接、無人愿接，形成了所謂的“沉睡資產(chǎn)洼地”。

更復(fù)雜的是區(qū)域風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)。一個地方城投平臺的出險，往往不是孤立事件，而會迅速在區(qū)域金融體系內(nèi)引發(fā)共振。銀行收緊授信、信托撤回資金、供應(yīng)商停工觀望，地方財政的流動性因此進(jìn)一步惡化。以2024年底某西南省會城市為例，一家核心城投平臺因項目延期被列入風(fēng)險監(jiān)測名單，引發(fā)其上下游九家子公司融資成本上升近200個基點(diǎn)。當(dāng)?shù)胤絺牧鲃有韵萑搿白晕覐?qiáng)化”的負(fù)循環(huán)時，任何外部紓困都變得異常艱難。

對于資管公司而言，這意味著必須在“救助”與“盈利”之間做微妙的平衡。一方面，政策導(dǎo)向要求它們承擔(dān)“穩(wěn)定區(qū)域金融”的角色，為地方化債提供結(jié)構(gòu)性解決方案；另一方面，作為市場化機(jī)構(gòu)，它們又必須對資本回報負(fù)責(zé)，不能無限下沉風(fēng)險。這種雙重身份讓資產(chǎn)處置的邊界變得模糊——既不能讓市場機(jī)制完全失效，也不能讓公共責(zé)任完全市場化。于是我們看到，AMC開始與地方政府共設(shè)專項基金、引入國企擔(dān)保、甚至參與城投重組的管理決策，這種“半金融、半公共”的角色轉(zhuǎn)化，實(shí)際上反映出中國式不良資產(chǎn)處置的特殊性。

而在定價和風(fēng)險之外，更深層的難題是“信任缺口”。在地方債治理的生態(tài)里，信息不對稱幾乎是結(jié)構(gòu)性存在：資產(chǎn)評估報告過于樂觀，底層現(xiàn)金流披露不全，項目產(chǎn)權(quán)復(fù)雜交叉，地方政府對債務(wù)的隱性承諾亦模糊不清。資管機(jī)構(gòu)要真正進(jìn)入，就必須穿透這一層層迷霧，重構(gòu)對區(qū)域信用的判斷邏輯。當(dāng)前部分地區(qū)雖已開始推行“資產(chǎn)穿透式審計”與“司法確權(quán)機(jī)制”，但實(shí)際執(zhí)行仍面臨數(shù)據(jù)缺口、部門壁壘、地方保護(hù)主義等障礙。這些問題使得外部資本雖有意愿“進(jìn)場救助”，卻又擔(dān)心“看不清、算不明、出不去”。

可以說，資產(chǎn)定價失真、區(qū)域風(fēng)險共振與信任缺口這三大痛點(diǎn)，構(gòu)成了地方債置換機(jī)制的“灰色地帶”。它們讓本應(yīng)快速落地的市場化處置進(jìn)程，在現(xiàn)實(shí)中變得步履維艱。金融機(jī)構(gòu)在數(shù)據(jù)表上算得精細(xì)，但在地方治理結(jié)構(gòu)面前，卻常常陷入“懂金融，不懂地方；懂資產(chǎn)，不懂生態(tài)”的尷尬。正是在這樣的張力之中，新的市場規(guī)則、司法機(jī)制與金融工具創(chuàng)新，開始被迫孕育出來——它們將決定這場地方債“置換潮”，究竟是一次短期的政策修復(fù)，還是一次真正意義上的制度重構(gòu)。

要把這場地方債置換潮從“試點(diǎn)演習(xí)”變成可復(fù)制的常態(tài)化機(jī)制，關(guān)鍵不在于單一工具有多漂亮，而在于能不能把司法、財政與市場三股力量真正擰成一股繩。解決路徑必須是系統(tǒng)性的：讓價值得以被看清，讓風(fēng)險能被分擔(dān)，讓退出有路可循。下面把這些解決思路織成一條現(xiàn)實(shí)可操作的路線圖，既有制度端的硬約束，也有市場端的柔性工具，并在執(zhí)行層面給出具體落地建議——目標(biāo)非常明確：把“沉睡資產(chǎn)”變成能流通、能派息、能退出的真正資產(chǎn)。

首先，要把“確權(quán)”做在前面。公益性、市政類資產(chǎn)之所以難以定價，根源在于權(quán)屬與收益邊界不清。司法與行政應(yīng)當(dāng)協(xié)同建立快速確權(quán)與權(quán)益梳理機(jī)制，讓產(chǎn)權(quán)鏈條在最短時間內(nèi)透明化。司法確認(rèn)不再是事后裁判的沉重程序，而應(yīng)成為置換前的流程節(jié)點(diǎn)：法院或指定仲裁機(jī)構(gòu)對爭議權(quán)屬、抵押優(yōu)先權(quán)、歷史擔(dān)保承諾進(jìn)行統(tǒng)一裁定或備案，形成可供市場評估的法律底圖。只有在“法律圖譜”清晰之后，市場參與者才有底氣去做估值與出價。

與此同時，估值方法需要與時俱進(jìn)。對無明顯現(xiàn)金流的公共資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)從單一的DCF走向“多維估值+情景重構(gòu)”——把社會效益折現(xiàn)、未來使用費(fèi)、潛在商業(yè)化改造收益以及政府補(bǔ)償通道納入模型，形成一組情景化估值區(qū)間，而非一個單點(diǎn)價格。為此，建議成立由會計師、評估師、行業(yè)運(yùn)營方和地方財政共同參與的“獨(dú)立估值委員會”，其出具的估值意見作為交易參考，并在交易合同中約定基于后續(xù)運(yùn)營數(shù)據(jù)的價款調(diào)整機(jī)制，既保護(hù)接盤方，也避免地方被迫低價割讓優(yōu)質(zhì)資源。

市場化接盤需更多“穿透式”設(shè)計。資管機(jī)構(gòu)進(jìn)入的不應(yīng)只是買斷資產(chǎn)，而是承接“運(yùn)營責(zé)任+收益分享”的雙重角色。通過設(shè)立SPV、引入產(chǎn)業(yè)運(yùn)營方或?qū)I(yè)運(yùn)營基金，把資產(chǎn)從“被動賬面”轉(zhuǎn)為“運(yùn)營項目”——例如把閑置產(chǎn)業(yè)園按用途分區(qū)，引入數(shù)據(jù)中心、養(yǎng)老康養(yǎng)或物流倉儲等現(xiàn)金流型業(yè)態(tài)；對市政配套類資產(chǎn)，則可通過BOT/PPP或長期運(yùn)維合同轉(zhuǎn)為穩(wěn)定付費(fèi)模式。在交易結(jié)構(gòu)上，采用“資產(chǎn)+債務(wù)”打包、分期置換與收益掛鉤支付，比如首付+運(yùn)營期收益分成+到期清算三段式結(jié)構(gòu)，能大幅降低接盤方的資金壓力，同時把未來價值的實(shí)現(xiàn)與其運(yùn)營能力綁定。

制度性緩沖和信用增級同樣不可或缺。財政可以設(shè)立專項風(fēng)險補(bǔ)償基金或做出有限的回購承諾，為首批市場化處置提供信用背書，降低溢價風(fēng)險；同時，地方可通過稅收優(yōu)惠、用地支持或過橋資金安排，提升項目對產(chǎn)業(yè)投資者的吸引力。對于資管公司而言，聯(lián)合地方國企、國資平臺共同出資設(shè)立母基金，引導(dǎo)民間資本以有限合伙形式參與，既能分散單一機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險，也能形成多方監(jiān)督與利益約束。

司法層面的協(xié)作要固化成規(guī)則。建議推廣“庭外重組框架 + 庭內(nèi)確認(rèn)”機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)化合同模板：當(dāng)市場各方達(dá)成重組意向，進(jìn)入法院備案確認(rèn)程序后，法院應(yīng)在法定時限內(nèi)完成審查并出具執(zhí)行令或確認(rèn)裁定，確保債權(quán)豁免、抵押轉(zhuǎn)移、股權(quán)變更等關(guān)鍵法律行為在閉環(huán)內(nèi)實(shí)現(xiàn)法定效力。這種流程的核心價值在于把時間成本降下來，把法律風(fēng)險可預(yù)見化，從而吸引更多真正具備運(yùn)營能力的市場主體參與。

信息與透明度建設(shè)是打通交易通道的前提。建立全國或省級的不良資產(chǎn)與置換項目信息平臺，把項目的產(chǎn)權(quán)、債務(wù)鏈、抵押情況、歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)與評估報告上鏈披露，供投后管理與潛在買家查驗。透明的信息流能顯著降低盡職調(diào)查成本，加快價格發(fā)現(xiàn)，也能在交易后形成市場化監(jiān)督鏈，防止“暗箱運(yùn)作”和地方保護(hù)。

最后，產(chǎn)品化與退出路徑設(shè)計決定資本是否愿意長期駐足。把處置后的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、證券化是擴(kuò)大可投資者池的關(guān)鍵——例如通過不良資產(chǎn)支持證券（ABS）、不良資產(chǎn)REITs或?qū)ｍ梻瘜⒌讓蝇F(xiàn)金流切片，提供多層次風(fēng)險收益產(chǎn)品，既滿足風(fēng)險厭惡型機(jī)構(gòu)的配置需求，也給高風(fēng)險偏好資本以溢價通道。同時，為了讓首批出清項目能示范效應(yīng)，建議在政策試點(diǎn)期推出“先試點(diǎn)、后復(fù)制”的退出承諾機(jī)制：成功退出的資產(chǎn)樣本將被納入信用池，未來置換項目可以參考其定價、合同模板與運(yùn)營方案，形成可復(fù)制的市場化路徑。

要把這些措施變成現(xiàn)實(shí)，需要各方在操作層面做大量協(xié)調(diào)工作：統(tǒng)一資產(chǎn)交換與稅務(wù)處理口徑，明確地方政府的信息披露責(zé)任，授權(quán)法院在特定置換案件中提供加速通道，鼓勵國企與民企共同作為運(yùn)營主體試點(diǎn)，推動資產(chǎn)評估、盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化，并對首批參與的資管機(jī)構(gòu)給予有限時的監(jiān)管容忍、但要以嚴(yán)格的后評估機(jī)制換取。這種“制度+市場+司法”三位一體的推進(jìn)方式，才能把地方債“置換潮”從政策話語，變成可以在地方廣泛復(fù)制的市場實(shí)踐。

歸根到底，真正的贏面不在于把賬面?zhèn)鶆?wù)短期抹平，而在于重建區(qū)域資產(chǎn)與信用的流動性。當(dāng)資產(chǎn)能交換、能運(yùn)營、能證券化，并有司法與財政為其背書，地方便不再依賴一次性輸血，而是能把不良變成可持續(xù)的價值再生。這是一次深層次的制度與市場協(xié)同實(shí)驗：若能成功，它將為地方債務(wù)長期可持續(xù)治理提供一套真正可行的工具箱。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 地方債“置換潮”中的隱秘戰(zhàn)場：城投平臺不良資產(chǎn)剝離，資管公司搶灘“區(qū)域紓困”新賽道