作者：資產(chǎn)銳觀察

來(lái)源：資產(chǎn)界

《資產(chǎn)銳觀察》是資產(chǎn)界推出的一檔財(cái)經(jīng)播客欄目，聚焦不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)存量市場(chǎng)、特殊機(jī)會(huì)投資與資產(chǎn)盤(pán)活。

本期特邀嘉賓：地小北，某資本管理公司副總裁，公眾號(hào)「執(zhí)生與執(zhí)笠」 主理人。

她將結(jié)合多年行業(yè)實(shí)踐，與我們一起聊聊新聞之外，那些真正影響資產(chǎn)價(jià)值的變化。

本期前言：

過(guò)去做不良資產(chǎn)，最熟悉的一套打法，是低價(jià)買(mǎi)進(jìn)債權(quán)，通過(guò)訴訟、執(zhí)行、拍賣(mài)抵押物，最后回款退出。

但最近幾個(gè)案例，把債權(quán)人帶到了另一條路上。

橡樹(shù)資本因?yàn)橐还P2.75億歐元貸款，最終接管?chē)?guó)際米蘭；中信金融資產(chǎn)體系內(nèi)的杭州公望，通過(guò)多年債權(quán)執(zhí)行和三次司法拍賣(mài)，成為中安科持股5%以上的重要股東，并在最近提出進(jìn)入上市公司董事會(huì)；另一邊，嚴(yán)重資不抵債的恒大足球?qū)W校，沒(méi)有直接清算賣(mài)資產(chǎn)，而是通過(guò)破產(chǎn)重整交給廣州體育學(xué)院繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。

這些項(xiàng)目的共同點(diǎn)是：債權(quán)處置到最后，已經(jīng)不只是把東西賣(mài)掉。

資產(chǎn)拿到手以后，誰(shuí)來(lái)管、怎么管、還能不能重新做出現(xiàn)金流，正在變成另一道更難的題。

橡樹(shù)資本：一筆2.75億歐元貸款，最后拿下國(guó)際米蘭99.6%權(quán)益

2021年，蘇寧控制的國(guó)際米蘭面臨資金壓力，橡樹(shù)資本向國(guó)際米蘭上層控股體系提供了一筆3年期、初始金額2.75億歐元的融資。

這筆貸款的借款主體不是國(guó)際米蘭俱樂(lè)部本身，核心擔(dān)保也不是球場(chǎng)、球員或者某項(xiàng)俱樂(lè)部資產(chǎn)，而是蘇寧控制國(guó)際米蘭的盧森堡上層控股公司Great Horizon的股權(quán)質(zhì)押。

2024年5月貸款到期時(shí)，本息規(guī)模已經(jīng)達(dá)到約3.95億歐元，原股東未能按期償還。

隨后擔(dān)保代理人執(zhí)行Great Horizon全部股權(quán)質(zhì)押，橡樹(shù)相關(guān)主體取得Great Horizon 100%股權(quán)，并通過(guò)上層控股鏈間接控制國(guó)際米蘭。

國(guó)際米蘭官方披露，橡樹(shù)最終取得俱樂(lè)部99.6%的間接權(quán)益。

接管完成后，橡樹(shù)并沒(méi)有把原有管理體系全部推倒重來(lái)。

2024年6月，國(guó)際米蘭股東會(huì)重組董事會(huì)，原俱樂(lè)部CEO Sport朱塞佩·馬洛塔被任命為主席，同時(shí)繼續(xù)擔(dān)任體育事務(wù)負(fù)責(zé)人，橡樹(shù)方面多名人員進(jìn)入董事會(huì)。

｜小北銳評(píng)｜

這是特殊機(jī)會(huì)投資里非常典型的一種loan-to-own。

投資人最開(kāi)始是債權(quán)人，但從設(shè)計(jì)融資的第一天開(kāi)始，債權(quán)背后就留了一條通往公司控制權(quán)的路。

橡樹(shù)最關(guān)鍵的一步，不是“2.75億歐元借得夠不夠便宜”，而是擔(dān)保拿在了哪一層。

如果當(dāng)初抵押的是國(guó)際米蘭某棟辦公樓，違約以后橡樹(shù)可能拿到的只是一棟樓；如果質(zhì)押的是某一小部分俱樂(lè)部股票，最后也只能成為小股東。

但它拿到的是控制國(guó)際米蘭上層控股公司的100%股權(quán)質(zhì)押。

借款人不還錢(qián)以后，橡樹(shù)執(zhí)行的不是某一塊資產(chǎn)，而是控制權(quán)本身。

這和傳統(tǒng)不良資產(chǎn)“拆東西賣(mài)”的邏輯完全不同。

國(guó)際米蘭真正值錢(qián)的東西也很難拆開(kāi)出售。

球員、品牌、歐冠資格、贊助合同、轉(zhuǎn)播收入、球迷基礎(chǔ)和管理團(tuán)隊(duì)，只有組合在一起并持續(xù)參加比賽，才是一家足球俱樂(lè)部。

如果債權(quán)人接手以后第一件事就是賣(mài)球員、砍投入、拆資產(chǎn)，賬面現(xiàn)金可能暫時(shí)增加，俱樂(lè)部整體價(jià)值反而可能迅速下降。

所以橡樹(shù)拿到控制權(quán)以后，沒(méi)有讓基金經(jīng)理自己去排兵布陣，而是保留熟悉足球業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)，自己更多從股東和董事會(huì)層面管資本、治理和財(cái)務(wù)紀(jì)律。

這其實(shí)把loan-to-own里最難的一步說(shuō)清楚了：難的不是loan，也不是own，而是own以后怎么辦。

中信金資體系杭州公望持股中安科5.16%，提名兩名董事未獲通過(guò)

9月1日，中安科收到持股5.16%的股東杭州公望潤(rùn)盈投資合伙企業(yè)送達(dá)的《關(guān)于提名董事候選人的函》。

杭州公望提出，將中安科董事會(huì)成員由9名增加至11名，其中獨(dú)立董事由3名增加至4名，同時(shí)提名吳麗君、胡巨江兩人為公司非獨(dú)立董事候選人，以代表杭州公望參與公司治理和重大事項(xiàng)監(jiān)督。

吳麗君目前任職于中國(guó)中信金融資產(chǎn)浙江省分公司。

9月3日，中安科召開(kāi)董事會(huì)審議上述臨時(shí)提案，最終0票同意、9票反對(duì)。

公司董事會(huì)給出的理由是，杭州公望一方面提名兩名非獨(dú)立董事，另一方面提出的新董事會(huì)結(jié)構(gòu)實(shí)際上只能增加一個(gè)非獨(dú)立董事席位，兩項(xiàng)內(nèi)容存在沖突，因此決定不將相關(guān)臨時(shí)提案提交9月11日召開(kāi)的臨時(shí)股東會(huì)審議。

杭州公望目前被列入中國(guó)中信金融資產(chǎn)截至2026年6月30日的并表機(jī)構(gòu)名單。

其持有中安科股份，源自一筆延續(xù)近十年的債權(quán)項(xiàng)目。

2016年，中國(guó)華融浙江分公司委托紅塔資產(chǎn)設(shè)立資管計(jì)劃，以7.9億元受讓中恒匯志持有的5910萬(wàn)股中安消股票收益權(quán)，中恒匯志承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)，并以相應(yīng)股票提供質(zhì)押擔(dān)保。

此后債務(wù)違約，項(xiàng)目進(jìn)入訴訟和執(zhí)行程序。

2024年至2025年，杭州公望先后三次通過(guò)司法拍賣(mài)取得中恒匯志持有的中安科股份：2024年8月競(jìng)得5910萬(wàn)股，成交價(jià)9292萬(wàn)元；2025年7月競(jìng)得2663萬(wàn)股，成交價(jià)約5897萬(wàn)元；隨后再次競(jìng)得6100萬(wàn)股，成交價(jià)約1.35億元。

三次合計(jì)取得約1.4673億股，拍賣(mài)成交價(jià)合計(jì)約2.87億元。

｜小北銳評(píng)｜

杭州公望這個(gè)案例和橡樹(shù)接管?chē)?guó)際米蘭，看起來(lái)都是“債權(quán)最后變成股權(quán)”，但實(shí)際上差別非常大。

橡樹(shù)拿到的是上層控股公司100%的股權(quán)，質(zhì)押一執(zhí)行，控制權(quán)順著持股鏈直接傳導(dǎo)到國(guó)際米蘭。

杭州公望拿到的，則是一家A股上市公司5%左右的股份。

一個(gè)拿到的是控制權(quán)，另一個(gè)拿到的是影響力。

而且杭州公望取得這些股票，需要經(jīng)過(guò)債權(quán)承接、訴訟、執(zhí)行、公開(kāi)司法拍賣(mài)、法院裁定和股份過(guò)戶等一整套程序。

即使成為5%以上股東，想進(jìn)一步進(jìn)入董事會(huì)，還要繼續(xù)面對(duì)公司法、上市公司治理規(guī)則以及其他股東之間的博弈。

這次董事提名沒(méi)有進(jìn)入股東會(huì)，就是最直接的一次體現(xiàn)。

所以這筆項(xiàng)目目前不能說(shuō)已經(jīng)完成了loan-to-own。

更準(zhǔn)確地說(shuō)，它現(xiàn)在更像是loan-to-influence：債權(quán)最后變成了一塊能夠影響上市公司的股權(quán)，但距離真正取得控制權(quán)還有很遠(yuǎn)。

這對(duì)不良資產(chǎn)投資人特別有啟發(fā)。

以前買(mǎi)一筆債權(quán)，盡調(diào)時(shí)最關(guān)心的是債權(quán)本金多少、抵押物值多少錢(qián)、順位排第幾、法院執(zhí)行需要多久。

如果最終目標(biāo)可能走向股權(quán)甚至控制權(quán)，問(wèn)題就必須再往后算幾步：我最后能拿到多少股份？這些股份有沒(méi)有表決權(quán)？能不能進(jìn)入董事會(huì)？其他股東是誰(shuí)？他們會(huì)不會(huì)聯(lián)合？原管理層愿不愿意配合？取得影響力以后，公司還要不要繼續(xù)投錢(qián)？

債權(quán)可能只是一張入場(chǎng)券。

能進(jìn)場(chǎng)，不等于坐得到主桌；坐上桌，也不等于能夠決定這家公司往哪里走。

恒大足校重整落地：廣體投入6億元，原校園變身大學(xué)清遠(yuǎn)校區(qū)

8月21日，廣州中院裁定批準(zhǔn)恒大足球?qū)W校重整計(jì)劃，并終止恒大足校重整程序。

法院裁定書(shū)顯示，截至2026年5月13日，恒大足校總資產(chǎn)約5.55億元，總負(fù)債約28.63億元，凈資產(chǎn)約為-23.08億元。

評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值約7.86億元，清算價(jià)值則約為4.15億元。

重整投資人為廣州體育學(xué)院，投資總額6億元。

其中4.9億元用于化解債務(wù)，1.1億元用于重整后學(xué)校繼續(xù)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。

按照重整計(jì)劃，應(yīng)退學(xué)生學(xué)雜費(fèi)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)和普通債權(quán)不作調(diào)整，在重整計(jì)劃批準(zhǔn)后一個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金100%清償；劣后債權(quán)則按照債權(quán)金額的11.05%清償。

恒大地產(chǎn)原持有的學(xué)校舉辦者權(quán)益，在取得教育主管部門(mén)同意后，由廣州體育學(xué)院教育發(fā)展基金會(huì)承接。

8月30日，廣州體育學(xué)院清遠(yuǎn)校區(qū)正式啟用。

清遠(yuǎn)校區(qū)依托原恒大足校約999畝校園設(shè)立，體育教育學(xué)院、休閑與數(shù)字體育學(xué)院、足球?qū)W院近1000名本科新生入駐，廣州體育學(xué)院正式進(jìn)入廣州、清遠(yuǎn)雙校區(qū)辦學(xué)階段。

與此同時(shí)，由恒大足校球員為主要班底組建的廣東晨星聚力足球俱樂(lè)部已經(jīng)參加2026賽季中冠聯(lián)賽。

9月3日，中冠聯(lián)賽賽事委員會(huì)同意其后續(xù)主場(chǎng)調(diào)整至廣州體育學(xué)院清遠(yuǎn)校區(qū)國(guó)際比賽場(chǎng)，也就是原恒大足球?qū)W校國(guó)際比賽場(chǎng)。

而原廣州足球俱樂(lè)部則走向了另一種結(jié)局。

2025年1月6日，中國(guó)足協(xié)公布職業(yè)聯(lián)賽準(zhǔn)入名單，廣州足球俱樂(lè)部未獲得2025賽季準(zhǔn)入資格，隨后宣布退出職業(yè)聯(lián)賽。

國(guó)家體育總局披露，其未獲準(zhǔn)入涉及欠薪欠債支付不足、債務(wù)投訴未解決等問(wèn)題。

｜小北銳評(píng)｜

同樣掛過(guò)“恒大足球”這幾個(gè)字，廣州足球俱樂(lè)部、恒大足校和恒大足球場(chǎng)，最后卻走了三條完全不同的路。

原因很簡(jiǎn)單：它們本來(lái)就不是同一種資產(chǎn)。

職業(yè)足球俱樂(lè)部最重要的資產(chǎn)，是聯(lián)賽資格、球隊(duì)品牌、球員合同、比賽成績(jī)和球迷資源。

這種資產(chǎn)最大的特點(diǎn)是不能停。

一棟樓沒(méi)人買(mǎi)，可以空兩年；一塊地價(jià)格不好，可以晚一點(diǎn)賣(mài)。

但一家職業(yè)俱樂(lè)部一旦失去聯(lián)賽準(zhǔn)入，球員、教練、贊助和球迷資源會(huì)迅速流失。

它沒(méi)有辦法先關(guān)門(mén)三年，等市場(chǎng)好了以后再原樣開(kāi)回來(lái)。

足球場(chǎng)則完全不同。

它本質(zhì)上還是土地和在建工程，按照房地產(chǎn)項(xiàng)目的規(guī)則處理。

恒大足校又是第三種資產(chǎn)。

學(xué)校真正值錢(qián)的，并不只是999畝土地和幾十塊足球場(chǎng)，而是校園、辦學(xué)體系、老師、學(xué)生、訓(xùn)練設(shè)施和十幾年積累的青訓(xùn)能力組合起來(lái)以后形成的一套運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)。

這個(gè)差別在評(píng)估數(shù)字上已經(jīng)體現(xiàn)得非常明顯。

正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值約7.86億元；如果直接清算，價(jià)值只有約4.15億元。

中間接近3.7億元的差額，很大一部分來(lái)自“這所學(xué)校還能不能繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)”。

如果把學(xué)生全部分流、老師解散、辦學(xué)停止，再把球場(chǎng)、宿舍、教學(xué)樓分別拿去處置，留下來(lái)的只是一堆物理資產(chǎn)。

廣州體育學(xué)院接手以后，看到的卻不只是一塊地。

它可以直接把校園變成大學(xué)校區(qū)，把原來(lái)的足球訓(xùn)練設(shè)施放進(jìn)體育教育體系，把青訓(xùn)和國(guó)家足球?qū)W院銜接起來(lái)。

同樣一項(xiàng)資產(chǎn)，在不同的人手里，價(jià)值完全可能不一樣。

這也是這期幾個(gè)案例放在一起以后，最值得不良資產(chǎn)行業(yè)注意的地方。

過(guò)去特殊機(jī)會(huì)投資賺的錢(qián)，很大程度來(lái)自買(mǎi)得便宜和賣(mài)得更快。

100元債權(quán)30元買(mǎi)下來(lái)，抵押物最后賣(mài)50元，中間20元就是空間。

現(xiàn)在越來(lái)越多項(xiàng)目的難點(diǎn)是，抵押物本身還在跌，直接拆掉賣(mài)甚至比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)更不值錢(qián)。

于是投資邏輯開(kāi)始往后延伸：買(mǎi)債權(quán)—取得資產(chǎn)—參與治理—投入新資金—恢復(fù)經(jīng)營(yíng)—重新產(chǎn)生現(xiàn)金流—最后退出。

這也意味著，不良資產(chǎn)機(jī)構(gòu)不需要自己學(xué)會(huì)辦學(xué)校、踢足球或者經(jīng)營(yíng)工廠，但必須具備另外一種能力：知道什么時(shí)候應(yīng)該自己控制，什么時(shí)候應(yīng)該把專業(yè)的產(chǎn)業(yè)團(tuán)隊(duì)找進(jìn)來(lái)。

投資人負(fù)責(zé)資本、董事會(huì)、重大事項(xiàng)和資金紀(jì)律，產(chǎn)業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)客戶、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)和日常經(jīng)營(yíng)。

新增資金也不能只是繼續(xù)填舊窟窿。

每投進(jìn)去一塊錢(qián)，都要換回新的價(jià)值或者新的權(quán)利：新的抵押、更高的清償順位、董事席位、重大事項(xiàng)否決權(quán)，或者對(duì)現(xiàn)金流更直接的控制。

救項(xiàng)目和救原股東，是兩回事。

如果新的錢(qián)沒(méi)有換來(lái)新的權(quán)利，也沒(méi)有讓資產(chǎn)產(chǎn)生新的價(jià)值，只是在替過(guò)去的問(wèn)題續(xù)命，那就不是特殊機(jī)會(huì)投資，而是把好錢(qián)繼續(xù)塞進(jìn)壞項(xiàng)目。

從橡樹(shù)資本接管?chē)?guó)際米蘭，到杭州公望站到中安科董事會(huì)門(mén)口，再到廣州體育學(xué)院接手恒大足校，這幾件事其實(shí)都在回答同一個(gè)問(wèn)題：債權(quán)收不回來(lái)以后，你敢不敢接資產(chǎn)；資產(chǎn)接下來(lái)以后，你又有沒(méi)有能力把它管好。

這可能就是傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置和真正特殊機(jī)會(huì)投資之間，越來(lái)越清楚的一條分界線。

版權(quán)聲明：本文為地小北（本名邸楠）在資產(chǎn)界的獨(dú)家原創(chuàng)內(nèi)容，未經(jīng)本人及資產(chǎn)界授權(quán)，任何平臺(tái)不得轉(zhuǎn)載、摘編或另作他用，侵權(quán)必究。

資產(chǎn)界專欄作者：地小北

深耕特殊機(jī)會(huì)投資超過(guò)10年，曾任職于海岸投資（Shoreline Capital）、太盟投資（PAG）。

累計(jì)參與不良資產(chǎn)包本金規(guī)模超過(guò)100億元，項(xiàng)目覆蓋全國(guó)多個(gè)地區(qū)，貫通資產(chǎn)評(píng)估、投資、管理與處置全流程。

現(xiàn)主導(dǎo)破產(chǎn)重整投資與并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，重點(diǎn)參與大型房地產(chǎn)企業(yè)重整，并負(fù)責(zé)境外投資者合作及跨境資本引入。

南京大學(xué)、德國(guó)哥廷根大學(xué)法學(xué)碩士，行業(yè)深度公眾號(hào)「執(zhí)生與執(zhí)笠」主理人。

現(xiàn)通過(guò)「資產(chǎn)銳觀察」欄目，分享不良資產(chǎn)、破產(chǎn)重整與特殊機(jī)會(huì)投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

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原標(biāo)題： 當(dāng)債權(quán)人開(kāi)始當(dāng)老板：從國(guó)際米蘭、中安科到恒大足校｜資產(chǎn)銳觀察