資產界 
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作者：Osyth
來源：資產界
上半年，長實收入403.06億港元，同比增長58.77%；開發物業銷售收入達到216.18億港元，同比大增超過190%。
但收入大增的另一面，是利潤承壓。
上半年長實開發物業銷售板塊收益僅7.65億港元，同比下降約57%，毛利率只有3.5%。
管理層解釋稱，主要由于結算項目拿地成本偏高，項目毛利率偏低。
同一天，長實還回應了旗下匯賢產業信托約60億元減值，稱相關減值屬于非現金會計處理，不影響集團實際現金流。
與此同時，整個長和系仍在持續出售海外資產。
英國鐵路、電網、電訊相繼賣出后，如今連澳大利亞能源資產也被擺上了出售桌面。
一邊是房地產收入增長卻利潤承壓，另一邊是海外成熟資產持續變現。
李嘉誠家族正在發生的變化，或許比一份中期業績本身更值得關注。
01房子賣得更多，利潤反而更少？
表面上看，長實上半年的房地產銷售明顯回暖，但收入增長并沒有同步轉化成利潤增長。
核心原因在于項目成本。
長實管理層表示，上半年開發物業銷售板塊利潤承壓，主要由于結算項目的拿地成本偏高，導致項目毛利率偏低。
這并不是今年才出現的問題。
2025年，長實物業銷售收入達到204.14億港元，同比增長105%，但物業銷售收益僅27.33億港元。
尤其是在香港市場，為了促進銷售，集團此前曾提供多項折扣優惠，同時對Blue Coast系列項目計提銷售虧損撥備。
因此，長實現在面對的是一個比較典型的房地產市場矛盾：成交和銷售收入正在恢復，但此前高成本拿地形成的壓力還沒有完全消化。
這也解釋了為什么今年上半年房子賣得更多，物業銷售板塊的利潤率卻只有3.5%。
不過，長實目前并沒有明顯的資金壓力。
截至6月底，集團持有銀行結存及定期存款共657億港元，凈現金約219億港元。
換句話說，房地產利潤承壓，并沒有改變長實目前較為充裕的現金狀況。
同一天，長實還回應市場關注的匯賢產業信托約60億元減值，強調這是非現金記賬項目，不涉及實際現金流出。
對于長實來說，現在更大的問題不是有沒有錢，而是房地產生意還能貢獻多少利潤。
02賣房之外，李嘉誠家族還在賣什么？
如果說長實正在努力消化手里的房地產項目，那么整個長和系的另一邊，則正在做另一件事：出售海外成熟資產。
過去幾十年，李嘉誠的投資邏輯非常鮮明：在合適的價格買入基礎設施、公用事業等成熟資產，長期持有，獲取穩定現金流，在周期和估值合適的時候再出售。
如今，這套模式正在進入一個新的階段。
英國鐵路、電網、電訊，再到澳大利亞能源資產，越來越多過去的“現金牛”被拿出來出售。
今年1月，長江基建旗下英國鐵路車輛租賃業務Eversholt Rail完成出售，交易金額約110億港元。
2月，長和系旗下長江基建、電能實業及長實宣布出售英國配電網絡UK Power Networks全部股權，交易總對價約105億英鎊，折合超過1100億港元。
5月，長和又出售英國移動電訊業務Vodafone Three的相關權益，交易金額約455億港元。
僅這三筆交易，涉及資金就約1670億港元。
而8月，出售動作又延伸到了澳大利亞。
據市場消息，長江基建已經委托摩根士丹利和巴克萊，啟動出售澳大利亞能源企業EDL Energy的控制性股權，市場預計估值約20億至30億澳元，折合約110億至167億港元。
EDL Energy同樣不是一項失敗投資。
該公司主要從事清潔及可再生電力、可再生天然氣以及分布式能源業務，客戶包括嘉能可、力拓等大型企業。
2025年，EDL Energy收入約6.9億澳元，EBITDA約2.7億澳元。
也就是說，長和系現在出售的，并不是經營不下去的資產，而是過去多年布局、能夠持續產生現金流的成熟資產。
李嘉誠家族過去多年積累的海外重資產，正在陸續變現。
03錢越來越多，李澤鉅接下來怎么辦？
一連串資產變賣之后，一個核心問題隨之浮現：回籠的巨額資金，最終將去向何方？
截至今年6月底，長實凈現金約219億港元；長和截至2025年末的現金及現金等價物約1437億港元。
隨著后續資產出售陸續交割，長和系的資金儲備還將進一步攀升。
但從長實目前釋放的信號來看，李氏家族并未表現出激進投資的傾向。
長實管理層明確表示，未來仍將重點布局能產生穩定經常性現金流的資產，聚焦發達市場重資產項目，同時審慎評估香港住宅地皮與內地的相關投資機會。
這套邏輯依然是典型的“李嘉誠風格”：不盲目追高，重視現金流，不為擴張而擴張。
可問題在于，過去幾十年被驗證成功的投資路徑，未必能原樣復制。
當英國電網、鐵路、電訊等一批成熟優質資產逐步出清后，下一輪投資能否找到同等質量、同等穩定的現金流資產，將直接決定本輪資產騰挪的最終成敗。
過去幾十年，李嘉誠的核心命題是買入資產、做大版圖。
如今接力的李澤鉅，則需要回答另一個問題：賣掉這些成熟資產之后，手握巨額現金，究竟要買回一個怎樣的未來？
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