作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

地方債屬于政府債券，是支持公益性項目建設(shè)的重要融資工具，但隨著地方債使用范圍擴(kuò)大，也廣泛地運(yùn)用于地方資產(chǎn)盤活中。

1、地方債盤活資產(chǎn)的主要形式：一是，用于收購存量商品房作保障房，直接消化市場存量房源，緩解房企流動性壓力，縮短了保障房項目建設(shè)周期；二是，用于收購閑置土地；三是，用于工業(yè)園區(qū)、老舊廠房、老舊街區(qū)等的更新改造，讓其重新發(fā)揮出商業(yè)價值。

2、地方債支持資產(chǎn)盤活特點(diǎn)：一是，與其他資產(chǎn)盤活工具相比，地方債是滿足地方政府財政收支的一個重要途徑，也是發(fā)揮逆周期宏觀調(diào)控的重要工具。二是，地方債屬于債券融資工具，主要是以增加政府信用的方式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤活。三是，地方債有較多的內(nèi)部工具可作選擇，不單是局限于一個工具，對于資產(chǎn)盤活具有較強(qiáng)的靈活性。

3、地方債盤活資產(chǎn)的路徑分析：一是，宏觀層面，通過盤活資產(chǎn)與擴(kuò)投資相結(jié)合，夯實(shí)宏觀運(yùn)行基礎(chǔ)；二是，區(qū)域?qū)用妫ㄟ^優(yōu)化區(qū)域資源配置，激活地區(qū)發(fā)展?jié)撃埽蝗牵⒂^層面，通過恢復(fù)微觀主體信心，激活市場流動性。

"

一、地方債是資產(chǎn)盤活的重要工具

1、金融資源深度介入地方資產(chǎn)盤活

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，房地產(chǎn)市場陷入低迷，地方財政收支壓力加大，地方債務(wù)風(fēng)險上升，將規(guī)模龐大的國有資源進(jìn)行盤活，成為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分。2022年，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs、PPP、產(chǎn)權(quán)交易等多種資產(chǎn)盤活方式，并制定了相關(guān)配套政策，是推動國有資產(chǎn)盤活重要的綱領(lǐng)性文件。受政策推動，地方積極推進(jìn)國有資產(chǎn)、資源盤活，提出“能變成資產(chǎn)的資源，絕不閑置；能變成流動資本的資產(chǎn)，絕不固化；能放大收益的資金，絕不趴在銀行里”，“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化”等主張，并創(chuàng)造了較多的優(yōu)秀實(shí)踐。

隨著資產(chǎn)盤活過程中對金融資源的需求，金融工具更深地參與到地方資產(chǎn)盤活中，像PPP模式構(gòu)建了公益性資產(chǎn)重要的交易模式，信用債通過融資支持完成對閑置資產(chǎn)價值的再創(chuàng)造和重定價，資產(chǎn)支持證券和公募Reits成為成熟資產(chǎn)較好的退出途徑等。地方債屬于政府債券，是支持公益性項目建設(shè)的重要融資工具，一般主要用于新建項目和存續(xù)在建項目融資，但隨著地方債被用于一些存量項目的改擴(kuò)建，重塑了這些存量資產(chǎn)的價值，特別是2025年以來，地方債廣泛用于收購存量商品房作為保障房和收購閑置土地，大范圍內(nèi)對社會閑置資源進(jìn)行了盤活。

2、地方債盤活資產(chǎn)的優(yōu)勢

地方債成為地方政府資產(chǎn)盤活工具，主要具有以下優(yōu)勢：一是，資產(chǎn)盤活的領(lǐng)域集中在國有資源等公益性領(lǐng)域，地方債作為公益性項目和資產(chǎn)融資的重要支持手段，以政府資金盤活國有資產(chǎn)，天然便具有優(yōu)勢。二是，推進(jìn)資產(chǎn)盤活是地方政府重要的任務(wù)，而地方債作為政府施政的主要融資支持工具，是地方政府可資利用的主要憑借。三是，地方債與國家戰(zhàn)略實(shí)施具有天然適配性。今年國家發(fā)布十五五規(guī)劃綱要，提到要“完善并購、破產(chǎn)、置換等政策，盤活用好低效用地、閑置房產(chǎn)、存量基礎(chǔ)設(shè)施”，盤活低效用地、閑置房產(chǎn)和存量基礎(chǔ)設(shè)施恰是目前地方債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，在此背景下，地方債將在十五五規(guī)劃實(shí)施過程中發(fā)揮巨大作用。

二、地方債盤活資產(chǎn)的主要形式和特點(diǎn)

1、地方債盤活資產(chǎn)的主要形式

（1）用于收購存量商品房作保障房

近年來房地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整期，全國范圍內(nèi)形成了規(guī)模龐大的商品房庫存，截至2025年底，全國待售商品房去化周期近30 個月。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)調(diào)整優(yōu)化，地方債成為促進(jìn)房地產(chǎn)市場“企穩(wěn)回升”的重要工具。2024年10月，財政部提出“用好專項債券支持收購存量商品房用作保障性住房”，具體模式是以政府指定的地方國企作為運(yùn)作主體，按照“面積合適、位置合適、價格合適”等要求，將專項債資金用于收購區(qū)域內(nèi)存量商品房或者經(jīng)適房（少數(shù)），經(jīng)過裝修后用作保障性租賃房或者安置房等保障房項目，項目收益來源主要包括出租收入、出售收入、物業(yè)收入、充電樁收入、廣告位收入、停車位收入等。專項債用于收購存量商品房，直接消化市場存量房源，緩解房企流動性壓力，縮短了保障房項目建設(shè)周期。據(jù)政府債務(wù)研究和評估中心數(shù)據(jù)，2025年4月-12月，用于收購存量商品房的專項債共發(fā)行243億元。

（2）用于收購閑置土地

2024年11月，自然資源部發(fā)布了《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，這表明自2019年以來因房地產(chǎn)調(diào)控政策而暫停的土地儲備專項債券重啟。閑置土地主要包括企業(yè)無力或無意愿繼續(xù)開發(fā)、已供應(yīng)未動工的住宅用地和商服用地，進(jìn)入司法或破產(chǎn)拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需要收回的土地，以及已動工地塊中規(guī)劃可分割暫未建設(shè)的部分，這些閑置土地回收后有利于政府部門加強(qiáng)對土地資源的合理利用，尤其是部分土地回收后規(guī)劃用途變更，比如由商服土地變更為商住土地，甚至還可能會導(dǎo)致土地升值。對于原土地權(quán)益人比如開發(fā)商，土地被收回后獲得了流動資金，減輕了房地產(chǎn)市場下行所帶來的經(jīng)營壓力，有利于化解債務(wù)危機(jī)。據(jù)政府債務(wù)研究和評估中心數(shù)據(jù)，2025年用于土地儲備的專項債共發(fā)行5200多億元，絕大部分用于收購閑置土地。

（3）用于工業(yè)園區(qū)、老舊廠房、老舊街區(qū)等的更新改造

對工業(yè)園區(qū)、老舊廠房、老舊街區(qū)等存量商業(yè)資產(chǎn)的更新改造，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)增效的重要組成部分。過去二十年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期間，由地方政府主導(dǎo)建設(shè)了大量的工業(yè)園區(qū)、工業(yè)廠房以及商業(yè)街區(qū)等，這些存量商業(yè)資產(chǎn)到如今部分因建筑老化、功能缺失、配置較低等因素，難以滿足現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系快速迭代發(fā)展和當(dāng)下市場的需要，在優(yōu)化存量的背景下，亟待通過對其進(jìn)行空間、物業(yè)、配套、功能等方面的更新改造，讓其重新發(fā)揮出商業(yè)價值。政策支持上，這些領(lǐng)域大多屬于政府支持的公益性項目，可以獲得專項債資金的支持；同時，這些領(lǐng)域也是城市更新的一部分，2025年中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳出臺了《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)城市更新行動的意見》，其中提到“在債務(wù)風(fēng)險可控前提下，通過發(fā)行地方政府專項債券對符合條件的城市更新項目予以支持”。

2、地方債支持資產(chǎn)盤活特點(diǎn)

一是，與其他資產(chǎn)盤活工具相比，地方債是滿足地方政府財政收支的一個重要途徑，也是發(fā)揮逆周期宏觀調(diào)控的重要工具。在經(jīng)濟(jì)需求低迷期，是政府財政支出擴(kuò)張的主要工具，通過促進(jìn)政府投資需求增長，發(fā)揮穩(wěn)增長的重要作用。地方債支持資產(chǎn)盤活，只有在項目構(gòu)成財政支出的前提下才能實(shí)現(xiàn)，同時，地方債的額度不是無限的，它會受到地方債限額制度的約束，即使是作為逆周期宏觀調(diào)控工具的情況下。同時，地方債支持的領(lǐng)域大多是有資金需求且對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展具有重要影響的領(lǐng)域，比如，收購閑置土地和存量商品房作為保障房，政策旨在促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)，進(jìn)而穩(wěn)定整個宏觀經(jīng)濟(jì)局面。

二是，與其他資產(chǎn)盤活工具相比，地方債屬于債券融資工具，主要是以增加政府信用的方式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的盤活。由于債券需要在一定時間內(nèi)償還，地方債償還人為地方政府，需由地方政府以財政收入和項目收益進(jìn)行清償。在目前地方債務(wù)壓力較大的背景下，地方政府需不停地關(guān)注自身信用情況和債券到期情況，以防地方債出現(xiàn)違約。盡管地方債支持盤活的資產(chǎn)可能會產(chǎn)生收益，但由于這些資產(chǎn)大多為公益性資產(chǎn)，其收益來源更多是公益性項目對整個經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的外溢性，但由于現(xiàn)金流產(chǎn)生能力大多較弱，地方債最終仍需由地方財政兜底。

三是，與其他資產(chǎn)盤活工具相比，地方債有較多的內(nèi)部工具可作選擇，不單是局限于一個工具，在資產(chǎn)盤活上具有較強(qiáng)的靈活性。對于公益性較強(qiáng)無收益的項目，可以通過一般債融資，只是一般債額度較小，只適合融資體量較小的資產(chǎn)盤活。對于有收益的公益性項目，可以通過專項債融資，由于專項債限額較大，對于收購閑置土地和存量商品房以及對工業(yè)園區(qū)、老舊廠房、老舊街區(qū)等的更新改造，因這些項目資金需求大，可以獲得專項債較大體量的資金支持。另外，對于已獲得地方債支持的資產(chǎn)項目，由于收益未能及時實(shí)現(xiàn)，也可以通過再融資債券進(jìn)行接續(xù)，以防止債務(wù)違約風(fēng)險。

四是，與其他資產(chǎn)盤活工具相比，地方債在盤活資產(chǎn)方式上，兼具重塑閑置存量資產(chǎn)價值和維護(hù)社會資源流動性雙重特征。重塑閑置存量資產(chǎn)價值，比如城市更新中通過對老舊小區(qū)、老舊廠區(qū)等的更新改造，賦予這些存量資產(chǎn)更大的價值；維護(hù)社會資源流動性，比如通過對閑置土地和存量商品房收購，以恢復(fù)社會資源流動性和使其重新恢復(fù)可交易狀態(tài)，實(shí)質(zhì)是以財政的流動性（政府用現(xiàn)金獲得社會存量資產(chǎn)）換取社會資源的流動性（社會存量資產(chǎn)因供給減少重獲交易狀態(tài)）。其他工具盤活資產(chǎn)的方式一般僅具單一性，比如ABS和公募Reits可以使資產(chǎn)獲得流動性，卻不是對資產(chǎn)價值的改造。

三、地方債盤活資產(chǎn)的路徑分析

近年來，隨著地方債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，地方債支持資產(chǎn)盤活的力度明顯加強(qiáng)，顯著推動了閑置資產(chǎn)價值的實(shí)現(xiàn)，其主要通過以下路徑發(fā)揮：

1、宏觀路徑：盤活資產(chǎn)與擴(kuò)投資相結(jié)合，夯實(shí)宏觀運(yùn)行基礎(chǔ)

近年來，由于內(nèi)需低迷，導(dǎo)致對社會資源的需求明顯下降，無論私人領(lǐng)域還是公益性事業(yè)領(lǐng)域，資源資產(chǎn)出現(xiàn)閑置過剩現(xiàn)象，并進(jìn)而引發(fā)資源和資產(chǎn)價格下降。在此背景下，地方財政通過擴(kuò)大政府投資支出，推動需求回升，促使存量閑置資產(chǎn)重定價、重交易、重流通，從而使社會資源配置恢復(fù)活力。近年來，地方債發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)張，已由2022年的7.4萬億元上升到2025年10.3萬億元，滿足了財政支出擴(kuò)張的需要，發(fā)揮了擴(kuò)內(nèi)需、夯實(shí)宏觀運(yùn)行的重要作用。

以土地出讓收入為例，土地出讓收入占地方政府性基金收入的比重歷年來均超過了80%，但土地出讓收入的獲得需要大量的前期投入，包括土地收儲、開發(fā)和儲備管理等，且完成這一過程需要較長時間，2025年用于收購閑置土地的土儲專項債券重啟發(fā)行，一定程度上解決了土地儲備過程中較長時期的資金需求。近年來，地方土地出讓收入大幅下降，導(dǎo)致用于土地開發(fā)的支出也大幅下降。2025年地方國有土地使用權(quán)出讓收入近4.15萬億元，相比上年下降近7100億元，但地方國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出近4.7萬億元，收支缺口超過近6000億元。2025年土儲專項債重啟，發(fā)行超過5000億元，有效地彌補(bǔ)這個收支差距。

2、區(qū)域路徑：優(yōu)化區(qū)域資源配置，激活地區(qū)發(fā)展?jié)撃?/p>

資產(chǎn)盤活需基于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及資源資產(chǎn)稟賦，目前各地形成的資產(chǎn)盤活方案均各具特色。比如江蘇省提出設(shè)立省級資產(chǎn)盤活基金，通過股權(quán)合作、PPP等方式引入社會資本；廣東省提出推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，支持符合條件的園區(qū)、交通、倉儲物流類資產(chǎn)申報發(fā)行；湖南省提出開展“清產(chǎn)核資+盤活利用”專項行動，對閑置土地、廠房、辦公樓等資產(chǎn)進(jìn)行全面排查并分類處置等。

由于地方債資金在地區(qū)之間的分配不同，地方債支持資產(chǎn)盤活放大了地區(qū)之間的資源資產(chǎn)效率差距，是一個優(yōu)化區(qū)域間資源配置的過程。根據(jù)地方債限額制度，限額分配要體現(xiàn)正向激勵原則，經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力強(qiáng)，舉債空間大，償債風(fēng)險低的地區(qū)獲得的地方債資金分配會更多。2025年廣東地方債發(fā)行6478億元，是全國新增地方債發(fā)行最多的省份，但西藏地方債僅發(fā)行282.84億元，相差巨大。再以土儲專項債為例，2025年累計發(fā)行土儲專項債5500.74億元，其中上海市、廣東省、浙江省、江西省和湖南省發(fā)行金額位居發(fā)行金額前五名，其發(fā)行總額約占全國土儲專項債發(fā)行總額42.38%。因而，地方債資金向經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力較強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)活力更強(qiáng)的省份傾斜，更易激活這些省份資源資產(chǎn)的潛能，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，可以發(fā)揮挑大梁的作用。

3、微觀路徑：恢復(fù)微觀主體信心，激活市場流動性

資產(chǎn)盤活的目標(biāo)是讓資產(chǎn)變得可交易、可定價、可轉(zhuǎn)讓，缺乏市場的資產(chǎn)沒有太多價值。由于特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，好資產(chǎn)甚至都可以喪失流動性，價值將出現(xiàn)下降。而隨著資產(chǎn)價格的下跌，微觀主體對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期和信心也將下降。地方債支持資產(chǎn)盤活，一方面，通過資金的注入，讓資產(chǎn)變得可交易，激活市場的流動性，像專項債支持對存量商品房收購用作保障房，通過減少房地產(chǎn)市場供應(yīng)讓市場重新恢復(fù)供求平衡。另一方面，由于流動資金的注入，支持了存量資產(chǎn)的價值，易于恢復(fù)微觀主體信心和預(yù)期。此外，地方債還通過對存量資產(chǎn)的改造，適應(yīng)市場發(fā)展的需要，創(chuàng)造了存量資產(chǎn)價值，像專項債支持對工業(yè)園區(qū)、老舊廠房等的更新。

以井岡山經(jīng)開區(qū)老舊廠區(qū)廠房改造項目為例，項目建設(shè)內(nèi)容主要是對井岡山經(jīng)開區(qū)景福彩印、綜保區(qū)電子信息產(chǎn)業(yè)園、文斌科技、榮泰電訊廠房等老舊廠區(qū)進(jìn)行維修，消防改造，提升給排水、綠化、道路等市政基礎(chǔ)設(shè)施，以及廠區(qū)變壓器配置升級，智慧管理系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。項目建設(shè)提升了區(qū)域產(chǎn)業(yè)承載能力，有利于吸引龍頭企業(yè)入駐，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚集群。從項目收益來看，項目收益對項目債券本息的覆蓋倍數(shù)為1.4，償債保障程度較高，價值實(shí)現(xiàn)了再造。

四、地方債盤活資產(chǎn)的啟示

由于地方債只是一個財政政策工具，其額度和支持領(lǐng)域受到財政政策的影響，同時，地方債發(fā)行主體為地方政府，這限制了地方國企利用這一工具開展資產(chǎn)盤活的能力。因而，盡管地方債在支持資產(chǎn)盤活中作用顯著，卻難以長期成為地方盤活資產(chǎn)的工具，但通過地方債盤活資產(chǎn)的方式卻可以帶來重要的啟示。

一是，資產(chǎn)盤活應(yīng)當(dāng)重視債券這一工具。除了地方債外，目前可用于支持資產(chǎn)盤活的債券工具，還有ABS/ABN、資產(chǎn)擔(dān)保債券和并購債券等品種。其中，資產(chǎn)支持證券是一種以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為償債來源的結(jié)構(gòu)化融資工具，ABS/ABN通過將底層資產(chǎn)出售給SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)盤活。資產(chǎn)擔(dān)保債務(wù)融資工具（CB）是以發(fā)行人資產(chǎn)或資產(chǎn)池提供擔(dān)保，約定由發(fā)行人或資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持，定位于“資產(chǎn)和主體雙重追索”的結(jié)構(gòu)化融資工具，擔(dān)保資產(chǎn)既可以是不動產(chǎn)、土地使用權(quán)等資產(chǎn)，還可以是應(yīng)收賬款、知識產(chǎn)權(quán)、碳排放權(quán)、非上市公司股權(quán)等資產(chǎn)，也可以是不同資產(chǎn)的組合，這為多樣化的資產(chǎn)盤活提供了重要工具。并購是盤活資產(chǎn)的重要手段，并購債券是指籌集資金主要用于支付并購交易價款、整合費(fèi)用或償還相關(guān)債務(wù)的一種債券，其主要目的是為企業(yè)并購提供穩(wěn)定的資金來源，支持企業(yè)通過收購股權(quán)、資產(chǎn)或承擔(dān)債務(wù)等方式實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的控制或參股。地方國企在盤活資產(chǎn)時，可以靈活地利用這些工具。

二是，資產(chǎn)盤活應(yīng)以市場的方式。當(dāng)市場流動性喪失，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌時，盤活資產(chǎn)最重要的是恢復(fù)市場流動性。地方債回收閑置土地和收購存量商品房作保障房，政策重點(diǎn)在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，當(dāng)房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)后，閑置土地和存量商品房的交易才可能重新變得活躍，價值才能得到恢復(fù)。因而，當(dāng)盤活資產(chǎn)時，實(shí)施主體不應(yīng)當(dāng)只著重于單一資產(chǎn)的盤活，更應(yīng)當(dāng)注重這類資產(chǎn)所處的市場狀況，如果是市場狀況導(dǎo)致的資產(chǎn)流動性消失，便應(yīng)當(dāng)通過穩(wěn)定市場的手段來使資產(chǎn)恢復(fù)流動性。固然這可能需要較大規(guī)模的財政投入，但相比“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的單個資產(chǎn)盤活，更是標(biāo)本兼治的方式。

三是，資產(chǎn)盤活要與國家政策實(shí)施相協(xié)調(diào)。地方盤活資產(chǎn)，離不開國家政策的支持。自2025年土地儲備專項債重啟發(fā)行后，土儲專項債收購主體主要集中于地方城投企業(yè)和國有企業(yè)，這些地方國企充分利用此次政策機(jī)會，將土地出售給政府，獲得了重要的流動資金，增強(qiáng)了企業(yè)的流動性，緩解了債務(wù)壓力，收到了事半功倍的效果。

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發(fā)展部

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“中證鵬元評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 地方債盤活資產(chǎn)的主要方式、特征及啟示