作者：歐陽(yáng)柳生

來(lái)源：并購(gòu)行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

并購(gòu)的本質(zhì)是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，從第一性原理來(lái)看，首先要把并購(gòu)當(dāng)做投資來(lái)做，這是最最根本的，也是確保最終商業(yè)上成功（尤其是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)）的根本保障。就其矛盾的特殊性來(lái)看，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致了巨大的不確定性，并由此造成的多方博弈使得并購(gòu)相比少數(shù)股權(quán)投資來(lái)說(shuō)方案要復(fù)雜得多，談判的難度也大很多，使得并購(gòu)雙方的大部分精力在絕大部分的并購(gòu)中都放在相互之間的博弈上，而非交易本身最終的商業(yè)上的成功上。我們要避免被并購(gòu)交易中博弈的表象遮蓋并購(gòu)的本質(zhì)。從中介機(jī)構(gòu)的的角度來(lái)看，撮合交易、落地交易是其本分，我們無(wú)法奢求中介機(jī)構(gòu)與買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但是，對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方來(lái)說(shuō)，不脫離并購(gòu)的投資本質(zhì)，以終為始確保在商業(yè)上的成功，對(duì)雙方都是有利的，買(mǎi)方可以最終獲得一個(gè)好業(yè)務(wù)，賣(mài)方可以順利完成業(yè)績(jī)承諾（如果有的話(huà)），拿到全部的對(duì)價(jià)和超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。

并購(gòu)的本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的延伸，就好比戰(zhàn)爭(zhēng)是政治的延伸，并購(gòu)戰(zhàn)略是服務(wù)于企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的手段，而非結(jié)果。并購(gòu)意味著“動(dòng)”，而“動(dòng)”在大部分時(shí)候會(huì)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是未經(jīng)過(guò)深思熟慮的“動(dòng)”。所以，如果要做并購(gòu)，最好是在抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較好的時(shí)候做，也就是企業(yè)發(fā)展得比較好的時(shí)候。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，首先要考慮的是這個(gè)并購(gòu)是否可以不做，是否可以通過(guò)內(nèi)生性發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)，其次才是如何來(lái)做這個(gè)并購(gòu)，只有厘清了形勢(shì)和任務(wù)，才能更好地制定執(zhí)行的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)（又要被罵了，這不像是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)說(shuō)的話(huà)啊！）。

并購(gòu)的本質(zhì)是關(guān)乎企業(yè)實(shí)控人的而非投資并購(gòu)部的，并購(gòu)的本質(zhì)是關(guān)乎產(chǎn)業(yè)實(shí)業(yè)的而非金融的，尤其是對(duì)于長(zhǎng)期投資的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)更是如此。不論您的公司集團(tuán)有多大，任何一項(xiàng)并購(gòu)都值得并購(gòu)方的創(chuàng)始人親力親為，去標(biāo)的方走一走、看一看，親自考察一番（就好比招聘一個(gè)核心高管，前期老板花在選人上的時(shí)間是非常值得的。）。作為持牌中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該超越牌照所賦予的價(jià)值，將更多的精力放在產(chǎn)業(yè)和實(shí)業(yè)的研究上，放在對(duì)生意的判斷上，做一個(gè)生意人，做一個(gè)有牌照的房地產(chǎn)商，而不僅僅是一個(gè)有牌照的施工隊(duì)。將來(lái)那些帶著牌照操著房地產(chǎn)商的心，做著施工隊(duì)的事的中介機(jī)構(gòu)才能真正活下來(lái)。

并購(gòu)的最佳策略是在清晰的戰(zhàn)略指引下，耐心等待，伺機(jī)而動(dòng)，好的標(biāo)的是等來(lái)的。一旦出現(xiàn)好的機(jī)會(huì)，或者說(shuō)自己惦記了很久的機(jī)會(huì)，當(dāng)猛虎撲食一般迅速拿下，這時(shí)候多半對(duì)標(biāo)的已經(jīng)了解多年，知根知底，非常清楚標(biāo)的的價(jià)值，只有在這樣的認(rèn)知沉淀下才能做到算大賬而不計(jì)較小利。

并購(gòu)最難的事情是要具有戰(zhàn)略定力，這是基于對(duì)自己能力圈范圍深刻認(rèn)知的基礎(chǔ)之上。記者問(wèn)巴菲特是否后悔沒(méi)有投資微軟和亞馬遜時(shí)，他說(shuō)，他不會(huì)為錯(cuò)失能力圈外的自己還不能理解的好標(biāo)的而感到焦慮。真正好的并購(gòu)標(biāo)的不多，要有足夠的定力才能娶到好姑娘。瞎并購(gòu)，最終只會(huì)一地雞毛。不論是表面上的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的并購(gòu)，還是形式上的跨界并購(gòu)，我們都要回歸“能力圈”這個(gè)本質(zhì)，對(duì)自身的駕馭能力，尤其是對(duì)極限環(huán)境出現(xiàn)時(shí)的應(yīng)對(duì)能力有清晰的認(rèn)知，只要是在自身能力圈內(nèi)去做并購(gòu)，取得最終商業(yè)上的成功的概率將大大增加（不要被形式上是否跨界所蒙蔽）。

并購(gòu)最佳的整合策略是一開(kāi)始就并購(gòu)一個(gè)好的標(biāo)的（你很難改變一個(gè)人，你也很難再造一個(gè)企業(yè)），并購(gòu)整合的有效路徑要么像巴菲特一樣選定好的公司和團(tuán)隊(duì)讓其獨(dú)立自主發(fā)展（巴菲特對(duì)一個(gè)標(biāo)的一般都會(huì)瞄很多年）；要么像丹納赫一樣有自己的一個(gè)融入自己價(jià)值觀方法論以及打法的DBS并購(gòu)整合系統(tǒng)，向被并購(gòu)標(biāo)的長(zhǎng)期一貫地輸入DBS系統(tǒng)，說(shuō)得絕對(duì)一點(diǎn)，幾乎沒(méi)有第二條路徑。在缺乏并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)自己的團(tuán)隊(duì)一起制定整合的策略是非常有必要的，但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，真正能夠依靠的只有自己的團(tuán)隊(duì)，在一個(gè)個(gè)并購(gòu)中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，形成能夠發(fā)揮自己優(yōu)勢(shì)的系統(tǒng)化的整合體系，尤其對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)者，這點(diǎn)尤其重要。種瓜得瓜，種豆得豆，多花些時(shí)間在上面，總不會(huì)做得太差的。

并購(gòu)的最高境界是好標(biāo)的愿意以一個(gè)低于別人的價(jià)格主動(dòng)賣(mài)給你，因?yàn)槟阍谀硞€(gè)領(lǐng)域所做并購(gòu)所積累的常年的良好的聲譽(yù)。就如寧高寧說(shuō)的：并購(gòu)的秘訣是讓別人喜歡你。看似簡(jiǎn)單的一句話(huà)道出了并購(gòu)的真諦。

并購(gòu)顧問(wèn)、并購(gòu)整合顧問(wèn)、公司內(nèi)部的并購(gòu)?fù)顿Y團(tuán)隊(duì)永遠(yuǎn)都只是老板的助手，老板不能做甩手掌柜。我始終堅(jiān)信，在并購(gòu)這件事情上，老板必須親力親為，自始至終的花時(shí)間和注意力在每一個(gè)收購(gòu)上。再小的一個(gè)并購(gòu)都是關(guān)乎企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的，如果不是在一定程度上影響全局性的，也不用通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)了。

對(duì)國(guó)內(nèi)A股上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的內(nèi)涵包括“投資+撮合+交易+審核+整合”。

投資：并購(gòu)方需要從公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和并購(gòu)戰(zhàn)略出發(fā)，以風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)，用投資的眼光選定并購(gòu)的方向和標(biāo)的，雖然和純PE投資甄選標(biāo)的有所區(qū)別，但大體上基本一致。PE投資看標(biāo)的更看重成長(zhǎng)性，以便后續(xù)能夠順利以合理的方式退出，而并購(gòu)時(shí)的投資眼光，更看重雙方之間的匹配度和協(xié)同效應(yīng)（很像是找老婆，是要一起過(guò)日子的，光好看，如果看不住的話(huà)，也白搭）。當(dāng)然，也有像巴菲特那樣，把并購(gòu)標(biāo)的完全看成是獨(dú)立的主體，幾乎不做整合，這時(shí)和純投資沒(méi)有什么區(qū)別。

撮合：由于并購(gòu)是控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓的投資而非少量股權(quán)的投資，正是因?yàn)檫@個(gè)矛盾的特殊性，規(guī)定了交易雙方劇烈的博弈，由此也規(guī)定了并購(gòu)過(guò)程中撮合的重要性（在《勞阿毛說(shuō)并購(gòu)》里，有對(duì)并購(gòu)撮合精彩的分享。），并購(gòu)撮合需要把握雙方的需求，設(shè)定雙方的期望，平衡雙方的利益，對(duì)人心、人性要有深刻的理解，既要有“一心做好”的初心，又要有“左右逢源”的技巧。當(dāng)然，這一切必須要有專(zhuān)業(yè)打底，需要有大量的并購(gòu)實(shí)操經(jīng)驗(yàn)為前提。

交易：要讓一個(gè)并購(gòu)最終落地，需要根據(jù)博弈各方的實(shí)際情況和需求，設(shè)計(jì)出合理的交易方案，使得各方利益都能在一定程度上在方案中體現(xiàn)出來(lái)。交易方案既要滿(mǎn)足并購(gòu)雙方的需求，還要滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管導(dǎo)向。

審核：A股上市公司的并購(gòu)一旦涉及到發(fā)股或者重組上市的話(huà)必須要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)這一關(guān)（將來(lái)更多下放到交易所審核），而把握好審核的尺度和方向很重要，“坦誠(chéng)+專(zhuān)業(yè)+技巧”或許是應(yīng)對(duì)監(jiān)管的良策。

整合：并購(gòu)交易完成只是并購(gòu)真正開(kāi)始的第一步，更為艱難，更為重要，或者說(shuō)更能創(chuàng)造價(jià)值的是整合這一部分，就如馬克思所說(shuō)，交易不創(chuàng)造價(jià)值，只有生產(chǎn)勞動(dòng)才能創(chuàng)造剩余價(jià)值，并由此在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)換為交換價(jià)值。從全球范圍來(lái)看，美國(guó)丹納赫公司在并購(gòu)整合這個(gè)方面常年表現(xiàn)卓越，通過(guò)DBS系統(tǒng)對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的輸出價(jià)值觀、管理體系、文化，取得了非常好的并購(gòu)成果。（但是，個(gè)人認(rèn)為，丹納赫并購(gòu)的成功更多來(lái)自于并購(gòu)戰(zhàn)略的設(shè)定與執(zhí)行，而非整合，以為DBS是其并購(gòu)成功的關(guān)鍵或許是一種誤解，當(dāng)然，即便是并購(gòu)戰(zhàn)略的設(shè)定也會(huì)用到DBS系統(tǒng)。）

并購(gòu)行者應(yīng)該以匠人的標(biāo)準(zhǔn)要求自己。就如壽司之神，在制作壽司的每一個(gè)環(huán)節(jié)，每一個(gè)細(xì)節(jié)都做到精益求精的程度，對(duì)的，是每一個(gè)細(xì)節(jié)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)年的打磨才成為真正的手藝人，這從來(lái)就沒(méi)有捷徑，或許，下真功夫、苦功夫才是真正的捷徑。在一個(gè)個(gè)并購(gòu)交易中打磨，和一個(gè)個(gè)并購(gòu)高手過(guò)招之后，將來(lái)會(huì)對(duì)并購(gòu)有更為深刻的理解。就如劉曉丹所說(shuō)，信仰專(zhuān)業(yè)的力量！在并購(gòu)中學(xué)習(xí)并購(gòu)，在并購(gòu)實(shí)踐中提高并購(gòu)交易的專(zhuān)業(yè)能力。

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原標(biāo)題： 并購(gòu)的本質(zhì)