知信律師事務所 作者：戴鵬飛
來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)
林園投資169只產品清盤背后，是投資理念和監管紅線的博弈
——《私募證券投資基金運作指引》過渡期首例標志性案例分析
一、事件概述
2026年7月30日，深圳市林園投資管理有限責任公司發布公告：旗下169只私募基金產品自8月1日起不再接受新增申購，產品到期后不展期，按合同約定正常清算。
林園投資明確表態：不修改基金合同以適配《私募證券投資基金運作指引》。理由是公司產品"一直堅持適度集中、長期投資的風格"，與運作指引中"雙25%"限制及債券投資比例限制"存在沖突"。若強行修改合同，"將造成產品現在或未來被迫調倉"，"對現有持有人利益造成實質損害"。
公告給出的安排是：持有人如不接受，可在8月1日前的開放日提交贖回申請；逾期未贖回的，視為同意。
這是《運作指引》過渡期（2024年8月1日至2026年7月31日）屆滿前，首個百億級私募選擇"整體清盤而非整改"的標志性案例。
二、是兩條路徑的抉擇是核心矛盾
擺在林園投資面前的，是兩條截然不同的路徑：
路徑一：改造策略，適配監管
這意味著林園投資需要召集召開基金份額持有人會議，修改基金合同，將投資范圍調整至符合"雙25%"要求。而且要被動拆分重倉籌碼，分散持倉結構。只有這樣，才能保留募資資格，繼續對外擴張管理規模。而林園投資要付出的代價是核心投資策略被實質性改變。
路徑二：保留策略，封閉清算
如林園投資堅持不修改合同，維持原有投資自由度，則面臨停止新增申購，存量閉環運作產品到期后自然清算，不再展期。可想而知最終結果是管理規模持續收縮，最終歸零
林園選擇了路徑二，從法律角度看這個選擇，其本質是：在合規框架內，管理人選擇了"策略優先"而非"規模優先"。
監管設立集中度限制的初衷，是防范押注式投資、降低個股黑天鵝帶來的流動性風險，引導私募走向組合分散投資。規則本身沒有預留"長期價值集中持倉"的緩沖空間——兩種路線不存在絕對對錯，只是目標取舍不同。
在此之中，我認為需要探討的是監管規則是否應該為特定投資策略預留例外？
從比較法視角看，美國SEC對合格投資者（accredited investors）的私募基金，在投資集中度上并未設置硬性上限，而是通過投資者適當性制度來分配風險。歐盟AIFMD雖然對集中度有所限制，但也為特定策略基金（如ELTIF、EuSEF）提供了豁免空間。
我國《運作指引》的"雙25%"規則，采取的是"一碗水端平"模式——無論投資者風險承受能力如何，無論管理人策略是否一貫透明，所有私募證券基金統一適用。這種規制邏輯潛臺詞是監管視角下，集中持倉本身就是風險，監管有必要替投資者做選擇。
這個假設是否成立，值得討論。
三、持有人權益保護究竟是被重視還是被忽視
林園公告中最值得關注的法律細節，是基金合同對持有人權益保護機制的安排：
"如持有人不接受上述安排，可在基金當月的開放日提交贖回申請，未在2026年8月1日前的開放日贖回全部份額的，視為同意上述安排。"
這是一個典型的"默示同意"條款。
從合同法角度看，基金合同是管理人與持有人之間的契約。合同核心條款的變更（包括投資策略的實質性改變、產品期限的確定），原則上應當取得全體持有人的一致同意，或者至少經過份額持有人大會的特別決議程序。
林園通過公告方式單方面設定"逾期不贖回視為同意"，在法律上存在爭議空間：
默示同意的效力問題《證券投資基金法》第四十七條規定，轉換基金運作方式、更換管理人或托管人、提前終止基金合同等事項，應當經份額持有人大會通過。林園169只產品"到期不展期、按合同清算"，實質上是提前確定了基金終止時間表。這種"通過公告方式集體決定基金命運"的做法，是否繞過了持有人大會的法定程序？
信息不對稱問題公告發布日（7月30日）距離停止申購日（8月1日）僅兩天。持有人是否能在如此短的時間內充分理解清盤后果、做出理性決策？特別是對于持有多個產品的投資者，逐一評估每只基金的到期時間、底層資產流動性、清算周期，是一項相當專業的判斷。
贖回窗口的實際可行性公告提到"在基金當月的開放日提交贖回申請"。但私募基金的開放日頻率通常較低（月度、季度甚至年度），且部分產品可能存在贖回限制（如鎖定期、贖回費用）。如果某只產品8月沒有開放日，持有人實際上沒有退出選擇。
實務中，我們建議對于持有林園產品的投資者，應當立即核實以下事項：
??每只產品的具體到期時間??8月是否有開放日、贖回是否有限制條件??底層資產的流動性狀況（集中持倉意味著清算時可能面臨流動性折扣）??清算周期的預估（從到期到實際分配，通常需要3-6個月）
四、清算環節的法律風險
169只產品集中進入清算期，潛在的法律風險不容忽視：
1. 底層資產處置的公平性問題
林園的投資風格是"集中持股"，前十大重倉經常占據組合90%資金。當169只產品同時進入清算期，意味著需要在相對集中的時間段內賣出這些重倉股。
問題在于：如果多只產品持有同一只股票，清算時的賣出順序如何確定？先清算的產品是否優先于后清算的產品？如果集中賣出導致股價下跌，損失由誰承擔？
《證券投資基金法》第八十一條規定，基金合同終止時，管理人應當組織清算組對基金財產進行清算。清算組由管理人、托管人以及相關中介服務機構組成。清算后的剩余基金財產，應當按照基金份額持有人所持份額比例進行分配。
但在實務操作中，"集中清算"場景下的資產處置公平性，缺乏明確的規則指引。
2. 關聯交易與利益輸送風險
清算期間，管理人的信義義務并未終止。相反，由于清算涉及資產處置、費用分配等關鍵環節，利益沖突風險反而更高。
需要警惕的情形包括：
管理人是否會在清算前"先賣好的、留差的"，損害即將清算產品的持有人利益
清算費用（審計費、律師費、托管費等）如何在169只產品之間公平分攤
管理人是否存在利用清算窗口進行關聯交易的可能
3. 投資者適當性的回溯審查
如果持有人在清算過程中遭受損失，是否會引發投資者適當性的回溯審查？
特別是那些在2024年8月之前購買林園產品的投資者，當時的銷售材料是否充分揭示了"集中持倉策略可能因監管規則變化而被迫清算"的風險？如果銷售材料只強調了"長期持有、價值投資"的收益預期，而未充分提示監管合規風險，管理人可能面臨適當性義務履行不足的追責。
五、私募"粗放重倉"時代的落幕
林園不是唯一受"雙25%"約束的主觀多頭管理人，但他是首個大規模選擇"停止擴容、到期清算"的百億私募。這個選擇具有風向標意義。
根據北京商報的統計，2026年7月以來，私募機構累計收到154張監管函；年內累計1565張，遠超去年同期的1464張。中國證監會及各地監管局在近一年還開出了3張千萬級罰單（玖瀛資產6000萬、優策投資3500萬、瑞豐達4100萬）。
與此同時，中基協數據顯示，截至2026年6月末，存續私募基金管理人已從年初的19231家精簡至18662家，減少569家；但總規模達23.66萬億元，較年初增長6.82%。
"機構數量降、管理規模升"——這是監管層期望的"扶優限劣"格局。但林園案例表明，"扶優限劣"的代價，是部分頭部機構的核心策略被迫放棄。
后續行業會出現清晰分化：
大多數主流主觀多頭管理人主動調整持倉結構，降低單一個股倉位，走均衡分散路線。公開可申購的極致重倉單票產品供給會持續收縮。堅持集中持倉策略的管理人規模擴張存在天花板。要么停止募資、維持存量運作；要么轉向高門檻封閉式產品，利用豁免條款，普通合格投資者很難參與。投資者選擇邏輯重構過去追捧"重倉龍頭、長期持有"的投資者，未來需要增加一條評估維度——投資策略能否適配現行監管規則。如果管理人核心策略依賴超高集中度，產品擴容受限，長期運作存在不確定性。
六、投資哲學與制度規則的碰撞
林園169只產品停募清盤，本質是一場投資哲學與制度規則的碰撞。
從投資角度看，"壟斷龍頭+集中長期持有"的方法不會徹底消失，但野蠻生長的空間被持續壓縮。從監管角度看，"雙25%"規則的初衷是防范風險、保護投資者，但規則是否應該為特定策略預留例外，是否應該在投資者適當性的基礎上做差異化安排，值得進一步探討。
從法律實務角度看，這個案例留給我們思考在于：
監管規則與管理人策略發生不可調和的沖突時，如何在合規框架內平衡管理人策略自主權、持有人權益保護、以及行業生態的長期健康發展？
林園投資的選擇是不妥協，但這個答案是否最優，見仁見智。至少他們提出了一個問題——在一個越來越強調"規范化"的私募行業里，策略多樣性是否還有生存空間？
本文僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。
作者：戴鵬飛，上海知信律師事務所主任
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