作者：戴鵬飛 劉佳妮

來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解讀

本案旨在明確“明股實債”的認定標準，以及附條件股權(quán)回購條款與借貸關(guān)系的本質(zhì)區(qū)別，為投資者維權(quán)提供參考。

本案仲裁裁決明確了“明股實債”的認定應(yīng)綜合考察締約背景、合同條款約定、實際履約情況等客觀因素，探究當事人的真實意思進行實質(zhì)判斷。對于約定了附條件回購、優(yōu)先認購權(quán)、剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配等條款的股權(quán)投資協(xié)議，即便含有固定收益安排，亦不當然構(gòu)成“明股實債”。該規(guī)則對于維護對賭協(xié)議等估值調(diào)整機制的有效性、保障私募股權(quán)等投資退出路徑具有積極意義。

具體到本案，A基金公司依據(jù)《某輪增資協(xié)議》向B公司投資并成為持股13%的股東，后與創(chuàng)業(yè)股東張某簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定張某分兩期回購目標股份。回購條件包括B公司未在約定時間內(nèi)完成合格上市等。張某未按約履行回購義務(wù)，A基金公司提起仲裁。張某主張雙方之間構(gòu)成“明股實債”，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》因此無效。仲裁庭從締約背景、合同條款約定、實際履約情況等角度進行實質(zhì)審查，認定案涉協(xié)議包含附條件回購、優(yōu)先認購權(quán)、參與經(jīng)營管理等安排，明顯有別于借貸法律關(guān)系，不構(gòu)成“明股實債”，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》合法有效。[1]

對此，仲裁庭強調(diào)：當事人約定股份回購是否構(gòu)成“明股實債”須考察締約背景、合同條款約定、實際履約情況等客觀因素，探究當事人的真實意思進行實質(zhì)判斷。

一、案情簡介

20XX年，A基金公司（投資人，案件申請人）與張某（B公司的創(chuàng)業(yè)股東，案件被申請人）等股東簽署《某輪增資協(xié)議》，約定A基金公司買入并持有B公司500萬股人民幣普通股（以下簡稱“目標股份”），占B公司股本總額的13%。后，A基金公司與張某簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議約定張某或其指定賬戶分兩期向A基金公司回購其持有的目標股份，并明確了兩期的回購時間和價格。雙方在《某輪增資協(xié)議》中約定，若B公司發(fā)生下列任一事件（回購權(quán)的生效條件），則A基金公司有權(quán)要求張某行使回購權(quán)：（1）公司未能在第二次交割后5年內(nèi)完成合格上市，投資人也未通過其他方式退出其在公司的投資；（2）創(chuàng)業(yè)股東或公司在重大方面違反了本合同項下的陳述、保證和承諾，并對投資人造成重大不利影響；（3）任何第三方向公司或其關(guān)聯(lián)人士提起有關(guān)侵犯知識產(chǎn)權(quán)的訴訟，并對公司造成重大不利影響。……如投資人根據(jù)上述規(guī)定要求退出投資，則退出股權(quán)的規(guī)定價格=該投資人的投資資金或股權(quán)對價×（1+10%×n）＋所有應(yīng)分未分的屬于該投資人的紅利）。n為一個分數(shù)，其分子為第二次交割日至投資人收到退出股權(quán)價款之日的天數(shù)，分母為365。《某輪增資協(xié)議》還約定，B公司被解散或依法終止經(jīng)營時，公司清償對外債務(wù)后的剩余財產(chǎn)優(yōu)先向A基金公司支付相當于其投資資金1.5倍的款項……最后再按全體股東的持股比例進行分配。此外，《某輪增資協(xié)議》還約定了投資人對新增注冊資本的優(yōu)先認購權(quán)，投資人有權(quán)隨時將其持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非公司直接競爭對手及其直接或間接控股的企業(yè)，以及A基金公司向B公司委派董事、參與經(jīng)營管理。A基金公司根據(jù)《某輪增資協(xié)議》支付了投資款。幾年后，B公司在新三板掛牌。《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》簽訂后，截至A基金公司提起仲裁前，張某未按約完成《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下兩期的股份回購。

A基金公司向上海仲裁委員會提出仲裁申請，請求仲裁庭裁決張某向其支付回購價款、違約金、律師費、財產(chǎn)保全費、仲裁費。

張某主張，A基金公司系形式上向B公司投資，其與目標股份之間實際為“明股實債”，A基金公司要求張某收購股份構(gòu)成事實履行不能。具體理由如下：其一，按照《某輪增資協(xié)議》的約定，回購價格為投資人的投資本金+年利率10%的“利息”，可看出投資人系形式上通過股權(quán)方式進行投資，實則通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計使得投資主要依靠債權(quán)回款。其二，《某輪增資協(xié)議》關(guān)于B公司被解散或依法終止經(jīng)營時公司清償對外債務(wù)后的剩余財產(chǎn)分配的約定明顯違背企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定。其三，雖然《某輪增資協(xié)議》約定申請人向B公司委派董事、參與經(jīng)營管理，但實際上A基金公司沒有實際參與B公司經(jīng)營，A基金公司也毫不關(guān)心B公司的生存經(jīng)營。

最終，仲裁庭裁決：對于A基金公司仲裁請求所主張的回購款以及違約金中的合理部分，仲裁庭予以支持。關(guān)于律師費在《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中有明確約定，由張某負擔。關(guān)于仲裁費、財產(chǎn)保全費是爭議解決必要支出，由張某全額承擔。

二、裁決要旨

上海仲裁委總結(jié)本案裁決要旨如下：

當事人約定股份回購是否構(gòu)成“明股實債”須考察締約背景、合同條款約定、實際履約情況等客觀因素，探究當事人的真實意思進行實質(zhì)判斷。

三、主要爭議焦點及仲裁庭觀點

（一）主要爭議焦點

雙方之間法律關(guān)系是否構(gòu)成“明股實債”，進而影響《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》之效力？

（二）仲裁庭觀點

在本案中，申請人提請的仲裁依據(jù)是《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，未涉及其他投融資條款，但因該協(xié)議以《某輪增資協(xié)議》及關(guān)聯(lián)協(xié)議為基礎(chǔ)，故《某輪增資協(xié)議》與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》雖系各自獨立，仲裁庭仍將《某輪增資協(xié)議》納入考量范圍。從《某輪增資協(xié)議》條款約定看，其“關(guān)于股東權(quán)利和義務(wù)的特別約定”的章節(jié)是投融資各方為解決交易各方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的，包含了創(chuàng)業(yè)股東向投資人1元轉(zhuǎn)讓適當數(shù)量股份、投資人附條件要求創(chuàng)業(yè)股東等回購股份等，未來對目標公司進行估值調(diào)整的條款。其中包括“回購權(quán)”在內(nèi)的估值調(diào)整條款明顯不同于借貸法律關(guān)系，具體如下：（1）協(xié)議約定投資人要求創(chuàng)業(yè)股東等回購股份是附條件的，且所附條件與目標公司的經(jīng)營、履約過程中創(chuàng)始股東等的誠信守法息息相關(guān)，不同于借貸法律關(guān)系中按照固定期限償付的條款。（2）協(xié)議約定投資人有權(quán)隨時通過對外轉(zhuǎn)讓股份的方式收回投資，不同于借貸法律關(guān)系中將“回購”作為唯一的退出方式。（3）協(xié)議約定目標公司向第三人增發(fā)新股時，投資人享有認購新增注冊資本的優(yōu)先權(quán)，說明投資人存在視情增持股份，維持與原持股比例相當股東地位的意愿，這在借貸法律關(guān)系中幾無出現(xiàn)必要。從《某輪增資協(xié)議》的實際履約情況看，投資人實際取得股東地位，未見定期收取固定收益，且根據(jù)目標公司新三板掛牌的事實，可以證實其公司治理結(jié)構(gòu)完善，沒有證據(jù)顯示A基金公司從不參與任何公司經(jīng)營決策活動，上述情形亦明顯有別于借貸法律關(guān)系的履行。

至于張某認為《某輪增資協(xié)議》約定，目標公司被解散或依法終止經(jīng)營時，投資人的公司剩余財產(chǎn)分配順序優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)股東，系違背企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配規(guī)定之抗辯，因公司清算前，股東的剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)僅為抽象期待權(quán)，如公司經(jīng)清算后沒有剩余財產(chǎn)，則作為具體債權(quán)的剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)將歸零，即使分配順位優(yōu)先，A基金公司也將無法收回投資，這顯然與保底條款不同，沒有違反法律、法規(guī)禁止性規(guī)定。

綜上，仲裁庭認為，無論是A基金公司作為仲裁依據(jù)的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，還是作為《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》基礎(chǔ)的《某輪增資協(xié)議》均合法有效，是簽約各方真實意思表示，不構(gòu)成“明股實債”，張某對此的抗辯理由，不能成立。

四、分析

就“明股實債”的含義和特征，最高人民法院在（2021）最高法民終35號民事判決書中指出，“名股實債”（或“明股實債”），“并不是一個內(nèi)涵明確的法律術(shù)語，而是對商業(yè)實踐中以股東增資擴股的形式投入資本，同時約定固定收益回報并最終退出公司這一交易模式的描述。一方面，該模式下收回投資本金和獲得固定收益的約定，體現(xiàn)出一定的債權(quán)投資特征；另一方面，該模式在形式上采用向公司出資的方式，在投資退出前投資人登記為目標公司的股東，又體現(xiàn)出一定的股權(quán)投資特征。因此，‘明股實債’的性質(zhì)是債權(quán)投資還是股權(quán)投資，素有爭議。”

本案的核心爭議在于：A基金公司與張某之間約定的附條件股權(quán)回購條款是否構(gòu)成“明股實債”，進而影響《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的效力。

第一，關(guān)于回購條款的性質(zhì)認定。仲裁庭從三個維度論證了案涉回購條款明顯不同于借貸法律關(guān)系：其一，回購是附條件的，所附條件與目標公司的經(jīng)營狀況、創(chuàng)始股東的履約行為等密切相關(guān)，而非借貸關(guān)系中按照固定期限償付的安排。其二，投資人除回購?fù)猓€享有隨時對外轉(zhuǎn)讓股份的退出方式，而非將回購作為唯一的退出途徑。其三，投資人享有新增注冊資本的優(yōu)先認購權(quán)，說明其存在視情增持股份、維持股東地位的意愿，這在借貸關(guān)系中幾無出現(xiàn)必要。

第二，關(guān)于實際履約情況的考察。仲裁庭進一步考察了《某輪增資協(xié)議》的實際履行情況：投資人實際取得了股東地位，未見定期收取固定收益；目標公司已在新三板掛牌，公司治理結(jié)構(gòu)完善；沒有證據(jù)顯示投資人從不參與任何公司經(jīng)營決策活動。上述情形均明顯有別于借貸法律關(guān)系的履行。

第三，關(guān)于剩余財產(chǎn)優(yōu)先分配條款的認定。張某主張《某輪增資協(xié)議》中關(guān)于投資人剩余財產(chǎn)分配順序優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)股東的約定構(gòu)成變相保底，仲裁庭認為公司清算前股東的剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)僅為抽象期待權(quán)，如公司經(jīng)清算后沒有剩余財產(chǎn)，則即使分配順位優(yōu)先也無法收回投資，這與保底條款存在本質(zhì)區(qū)別，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。

從司法實務(wù)來看，最高人民法院在（2019）最高法民終1532號民事判決書亦指出，對于協(xié)議性質(zhì)的認定，不能僅依據(jù)協(xié)議名稱進行判斷，應(yīng)根據(jù)合同條款所反映的當事人真實意思，并結(jié)合其簽訂合同真實目的以及合同履行情況等因素，進行綜合認定。同樣，最高人民法院在（2019）最高法民終355號民事判決書中亦強調(diào)，對公司融資合同性質(zhì)的認定應(yīng)結(jié)合交易背景、目的、模式以及合同條款、履行情況綜合判斷。基金通過增資入股、逐年退出及回購機制等方式對目標公司進行投資，是其作為財務(wù)投資者的普遍交易模式，符合商業(yè)慣例。此種情況下的相關(guān)條款是股東之間就投資風險和收益所作的內(nèi)部約定。在對合同效力認定上，應(yīng)尊重當事人意思自治，正確識別行業(yè)監(jiān)管規(guī)定，對合同無效事由嚴格把握，不輕易否定合同效力。本案仲裁庭的認定與此一致，進一步明確了附條件回購與固定期限償付的本質(zhì)區(qū)別。

基于本案和類案，可總結(jié)如下實務(wù)經(jīng)驗：

對私募股權(quán)等投資機構(gòu)的建議：第一，在設(shè)計投資協(xié)議時，應(yīng)確保回購條款的觸發(fā)條件與目標公司的經(jīng)營業(yè)績、上市進展等客觀因素掛鉤，而非簡單約定固定期限的回購安排，以降低被認定為“明股實債”的風險。第二，應(yīng)實際行使股東權(quán)利，包括參與公司治理、委派董事、行使表決權(quán)等，保留相關(guān)的會議記錄和決策文件，以證明投資的真實股權(quán)屬性。第三，應(yīng)妥善保存投資決策文件、股東會/董事會會議記錄、財務(wù)報告等全過程材料，以備發(fā)生爭議時舉證。第四，應(yīng)關(guān)注監(jiān)管政策的變化，國務(wù)院辦公廳已明確要求“嚴格禁止私募基金違規(guī)從事借貸、‘名股實債’等行為”，私募股權(quán)投資機構(gòu)應(yīng)在合規(guī)框架內(nèi)開展業(yè)務(wù)。

對創(chuàng)業(yè)股東及目標公司的建議：第一，在簽署包含回購條款的投資協(xié)議前，應(yīng)充分理解回購條款的法律效果，評估觸發(fā)回購條件時的履約能力。第二，在爭議發(fā)生后，如主張對方構(gòu)成“明股實債”，應(yīng)提供充分證據(jù)證明對方不參與公司經(jīng)營管理、收益不與公司業(yè)績掛鉤、僅將回購作為唯一退出方式等事實。第三，應(yīng)妥善保存投資協(xié)議、補充協(xié)議、股東會決議、財務(wù)報告等全部材料，以備發(fā)生爭議時舉證。

[1]來自上海仲裁委員會微信公眾號，詳見《上仲案例分享|第七期：區(qū)分“明股實債”和“股權(quán)投資”的仲裁思路》。

文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團隊

戴鵬飛 律師

上海知信律師事務(wù)所 主任

劉佳妮

主任助理

關(guān)于我們

上海知信律師事務(wù)所是一家以基金投融資及投資退出服務(wù)為核心的專業(yè)律師事務(wù)所。知信律師事務(wù)所主任律師戴鵬飛及知信投融資法律團隊在基金募、投、管、退及基金托管，基金清算退出等領(lǐng)域有豐富的實操經(jīng)驗和深入的學術(shù)研究。

五、相關(guān)規(guī)定

《中華人民共和國民法典》 2021.01.01施行 現(xiàn)行有效

第一百四十六條 行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。

以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》 2019.11.08施行 現(xiàn)行有效

（一）關(guān)于“對賭協(xié)議”的效力及履行

實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。人民法院在審理“對賭協(xié)議”糾紛案件時，不僅應(yīng)當適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應(yīng)當把握如下處理規(guī)則：

……

文 | 戴鵬飛&劉佳妮

編輯 | 劉佳妮

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原標題： 基金法權(quán)威解讀 | 附條件股權(quán)回購條款是否構(gòu)成“明股實債”進而影響協(xié)議效力？