作者：大隊(duì)長金融

看不清楚的企業(yè)，不能投，也不敢投。

普通并購中是這樣，投資一家債務(wù)纏身的企業(yè)，更是這樣。

正常經(jīng)營的企業(yè)，有些人敢不做盡職調(diào)查就投，為什么？要么太熱門，要么有實(shí)力的賣方給你保證和兜底。

還記得當(dāng)年某知名企業(yè)用招標(biāo)的方式選上市前的投資人嗎？基本不讓盡調(diào)和談判，但依然應(yīng)者如云，就怕?lián)尣坏健?/span>

債務(wù)纏身的企業(yè)，不太可能有這個條件。也指望不上家道中落的老股東在協(xié)議中給你兜底，要么沒動力，要么沒實(shí)力。

這種情況下，盡調(diào)顯得特別重要。

但不是所有困境企業(yè)，都具備讓你好好做盡調(diào)的條件。

如果管理已經(jīng)癱瘓，人員大量流失，資料缺失散亂，這種企業(yè)，不要碰，別浪費(fèi)時間。

或者等破產(chǎn)清算時，再來買資產(chǎn)。買資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小得多。

好在進(jìn)入重整的企業(yè)，因?yàn)橛泄芾砣私槿耄蠖鄶?shù)維持著基本管理框架和秩序。風(fēng)雨飄搖中，有人堅(jiān)守。

要是有政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)幫忙看著，就更靠譜。

管理人對于盡調(diào)也很關(guān)鍵。

那么，投資人什么時候可以盡調(diào)？又該找誰盡調(diào)呢？

一般來說，在交了保證金并報(bào)名參加遴選后，投資人可找管理人對企業(yè)進(jìn)行盡調(diào)。即使盡調(diào)期已結(jié)束，如果投資人在申報(bào)投資方案時或在洽談投資協(xié)議過程中需補(bǔ)充了解情況，也可與管理人協(xié)商進(jìn)行補(bǔ)充盡調(diào)。

投資人是否可以“不走尋常路”，在盡調(diào)中“搶跑”呢？

其實(shí)，哪怕還未報(bào)名參加遴選，投資人也可盡早向管理人了解企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債等信息。

在普通并購中，老股東（特別是控股股東）一般愿意對投資人作個“兜底”，承諾其提供的盡調(diào)資料是真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的。

而在破產(chǎn)重整中，盡調(diào)由管理人主導(dǎo)，老股東無法（也因?yàn)槠浜芸赡軉适抗蓹?quán)而沒有動力）作這種陳述保證；當(dāng)然，會有一些管理人愿意承諾沒有欺騙或誤導(dǎo)性地進(jìn)行信息披露。

即使管理人作了承諾，投資人就可以完全依賴管理人提供的報(bào)告（主要是審計(jì)、評估報(bào)告）？

這些報(bào)告有天然的局限性。

一方面，報(bào)告的出具方并不是投資人選的，它們對投資人不承擔(dān)責(zé)任，投資人也沒有機(jī)會參與決定審計(jì)和評估的范圍、方法和程度。

另一方面，這些報(bào)告一般無法包含投資人需要了解的所有信息。

因此，無論這些現(xiàn)成的報(bào)告怎么向你招手說“買它”，投資人都需要自己認(rèn)真做盡調(diào)，從而決定買不買。

特別是，投資人應(yīng)該結(jié)合投資目的（例如，是看中企業(yè)的品牌、銷售渠道、特定資質(zhì)、技術(shù)還是產(chǎn)能等），針對性地核查商標(biāo)、銷售合同、證照、專利、獲批產(chǎn)能等。投資人心中需有桿秤，到底要什么，以此出發(fā)去掂量這企業(yè)值多少錢。

除了上面這些因人而異的盡調(diào)重點(diǎn)之外，每個投資人在每個項(xiàng)目中都會關(guān)注債務(wù)。

投資人去盡調(diào)一家債務(wù)纏身的企業(yè)，會很頭疼：面對海量的債權(quán)，應(yīng)該怎么盡調(diào)？

投資人一般不需要“越俎代庖”核查每一筆債權(quán)，“核債”是管理人和法院的工作，其結(jié)果也是管理人和法院說了算。

但是，投資人還是需要從多個維度摸清債權(quán)情況。畢竟，這是投資人報(bào)價(jià)的重要因素。

第一個維度，摸清優(yōu)先債權(quán)規(guī)模：包括職工債權(quán)、稅務(wù)債權(quán)的規(guī)模、有擔(dān)保債權(quán)所對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值、償債能力分析報(bào)告所模擬的破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率。這些信息對投資人出價(jià)有重要的指導(dǎo)意義。因?yàn)槿绻卣顿Y款可以符合法律的最低要求（例如，可以全額償還職工債權(quán)、稅務(wù)債權(quán)和有擔(dān)保債權(quán)，且普通債權(quán)償債率不低于破產(chǎn)清算償債率），則法院可以強(qiáng)裁批準(zhǔn)重整計(jì)劃。

第二個維度，摸清已申報(bào)但暫緩確認(rèn)的債權(quán)規(guī)模，包括管理人尚來不及確認(rèn)的債權(quán)、待補(bǔ)充資料的債權(quán)以及尚在訴訟中的債權(quán)的相應(yīng)規(guī)模，這些暫緩確認(rèn)的債權(quán)可能在后期被確認(rèn)。

第三個維度，摸清未申報(bào)債權(quán)規(guī)模：包括未申報(bào)的賬內(nèi)或賬外債權(quán)，它們并不會因?yàn)橹卣绦蛲ㄟ^或執(zhí)行完畢而被豁免。不過說實(shí)話，未申報(bào)的賬外債權(quán)，很難查清。

說到這里，你可能有些緊張，既然未申報(bào)的賬內(nèi)或賬外債權(quán)不能自動豁免，那重整完畢后的投資人股東豈不是無法“輕裝上陣”，而需要繼續(xù)“負(fù)重前行”？

好消息是，未申報(bào)債權(quán)人以后找上門來，其可獲得清償?shù)谋壤粫^已申報(bào)同類債權(quán)的清償比例。因此，基本上不存在債權(quán)人故意不申報(bào)以獲得更多清償?shù)牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)。不申報(bào)，對債權(quán)人來講，一般只有壞處（還要費(fèi)力追債），沒有好處。

但還是不能排除因?yàn)槭韬龌蚱渌颍嬖谖瓷陥?bào)的賬外債務(wù)（也就是隱性債務(wù)）。對此，投資人一般沒有太好的辦法消除這種債務(wù)在交易后冒出來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也不排除老股東或管理層自愿給予兜底承諾（而這種情況下，投資人一般需對應(yīng)給予其某種“好處”，比如重整后企業(yè)的股權(quán)）。

說完了怎么盡調(diào)“外面的債”，投資人還需要特別關(guān)注“里面的人”——是否裁員以及賠償金怎么付。這些都與投資人要付出多少投資成本息息相關(guān)。

一方面，進(jìn)入破產(chǎn)重整的企業(yè)是可以裁員的，前提是支付法定補(bǔ)償金、符合法定的裁員程序。因此，如果有待支付的賠償金（或雖尚未裁員，但投資人認(rèn)為需在重整后減少員工數(shù)量），則投資人應(yīng)將相應(yīng)賠償金計(jì)入投資成本考量。

另一方面，各地政府對可否裁員以及員工工齡是否應(yīng)延續(xù)計(jì)算有不同的態(tài)度，而裁員和買斷工齡都涉及補(bǔ)償金，也應(yīng)是投資人判斷投資成本的重要因素。

除了摸清“外面的債”和“里面的人”，投資人還需要在盡調(diào)過程中盡可能向各相關(guān)方“打聽”信息。

相關(guān)方有哪些？企業(yè)所在地政府、管理人、債權(quán)人、企業(yè)、老股東等。通過與企業(yè)所在地政府溝通，投資人可了解當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)政策、員工安置政策等；通過與管理人溝通，投資人可了解管理人對重整計(jì)劃的設(shè)想、債權(quán)人和其它潛在投資方的情況；通過與債權(quán)人溝通，投資人可了解其對債權(quán)清償?shù)钠诖煌ㄟ^與企業(yè)或老股東溝通，投資人可了解企業(yè)歷史問題、破產(chǎn)原因等。

說到這里，你可能會感覺，對困境企業(yè)做盡調(diào)，真不容易。

能否在這么多限制條件下做好盡調(diào)，也是干這種特殊機(jī)會投資的一個門檻。

本文的作者均來自金杜律師事務(wù)所，他們熱愛死磕復(fù)雜法律和商業(yè)問題、挑戰(zhàn)高難度項(xiàng)目并在心血來潮時向大家分享經(jīng)驗(yàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 投資困境企業(yè)專題五 | 讓我再看你一眼