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7月21日，中航易商倉儲物流REIT披露2026年二季度報告。此時距其2025年1月登陸上交所，剛滿六個完整運營季度。
作為2025年全國首單新增上市的倉儲類公募REIT、ESR易商集團境內首單公募REIT、昆山首單本土基礎設施REIT，三重“首單”光環曾讓它成為倉儲賽道最受關注的新品。六個季度過去，長三角高標倉供給持續放量、區域租金進入下行通道，這只底層資產全部集中于昆山花橋、背靠外資產業方的標的，走出了一條出租率窄幅震蕩、租金持續承壓、靠兜底機制托住分紅的周期曲線。
根據發行約定，易商集團出具的?三年NOI差額補足承諾將于2026年末到期?。過去一年多，這筆補足款是分紅達標、平滑周期波動的核心支撐。一旦兜底紅利退出，產品的真實運營能力將直接暴露在市場周期之下。
租金跌幅擴大 以價換量空間逼近天花板
二季報延續了一年多來的下行趨勢，租金端的壓力正在加速釋放。
截至2026年6月末，項目整體出租率88.78%，較一季度末的89.08%微降0.3個百分點，整體仍屬平穩。但租金單價的下滑幅度遠超預期：報告期內有效平均租金1.11元/平方米/天，較2025年同期的1.20元同比下跌7.68%，較一季度的1.21元環比下跌8.26%，創下上市以來單季最大跌幅。
回溯2025年全年走勢，一季度租金曾觸及1.29元/平方米/天的上市高點，二季度回落至1.20元區間，并在此水平維持三個季度。進入2026年后，租金下行節奏明顯加快，?較上市初期高點累計跌幅已接近14%?。
租金走弱的核心背景，是昆山本地倉儲供給的持續放量。2025年年報援引戴德梁行調研數據顯示，花橋片區高標倉存量約144.3萬平方米，市場租金中樞已從發行時的評估區間1.10-1.40元/㎡/天，回落至0.90-1.15元/㎡/天。
區域市場的價格梯隊正在持續收平：2008年建成的單層老倉首層報價0.90-1.00元，2015年的雙層坡道庫報價1.00-1.10元。經過多輪調價后，項目當前租金已與區域普通雙層庫的價格上限基本持平，高標倉的品質溢價幾乎被抹平，靠降價換出租率的操作空間已經十分有限。
租金下行的影響直接體現在資產評估端。戴德梁行出具的2025年末評估報告顯示，項目整體評估值19.53億元，較發行基準日的24.35億元下跌約19.8%。
估值下調的核心驅動力是租金預期的下修：評估租金均值從1.34元降至1.06元，長期租金復合增長率從2.75%下調至2.00%；同期折現報酬率僅從7.50%微降至7.25%。換言之，估值縮水并非因為評估假設收緊，而是市場對未來租金增長的預期出現了實質性回落。
分三大園區來看，資產建成年代帶來的結構性分化貫穿上市以來的六個季度，并未隨招商推進出現收斂。
2013年投用的二期園區出租率98.42%，常年接近滿租，但平均租金僅0.91元/㎡/天，為三個園區最低；2018年建成的三期是招募說明書明確標注的華東首座四層大跨重載倉庫，硬件優勢顯著，期末出租率91.12%，加權剩余租期667天，是全項目現金流最穩定的板塊；2011年建成的一期老舊單層倉庫持續承壓，期末出租率僅79.68%，較一季度繼續下滑，空置面積占項目總空置量的六成以上。
這種分化并非運營能力的差異，更多是硬件代際差帶來的必然結果。當下租戶議價權顯著提升，企業優先選擇荷載、層高、配套更優的新建物業，老舊單層倉庫的適配客群持續收窄，空置消化周期被不斷拉長。
租約期限的縮短，暗藏著遠期的租金下行風險。截至2026年二季度末，項目整體加權平均剩余租期477.01天，較上市初期的730天縮水超三分之一。
除存量租約自然到期的因素外，2025至2026年的新簽、續簽合約普遍縮短了期限，租戶更傾向簽署1-2年的短期租約以保留議價彈性。未來1-2年，項目將迎來集中續租窗口，租金中樞存在進一步下探的可能。
租戶結構為運營提供了基礎安全墊。項目共13家簽約租戶，集中于物流、電商、品牌服飾三大行業，前五大租戶租金合計占比81.21%，頭部客戶經營穩定性較強。其中某頭部服飾品牌將該園區作為國內自有品牌唯一倉儲節點，場內定制貨架、分揀設備投入較高，退租轉換成本大；運營團隊會提前6至12個月對接核心租戶的續約需求，同步儲備備選客戶，核心租約的續存情況整體平穩。
租金收繳率是運營端表現最穩健的指標。2025年一季度受免租期、開票周期影響，收繳率曾階段性降至84.34%；從2025年二季度開始，收繳率穩定維持在96%以上，2026年二季度末達到98.77%。項目租戶均為行業頭部企業，歷史回款記錄良好，壞賬風險整體可控。
負債結構同樣提供了緩沖空間。2025年內，底層項目公司已完成全部外部銀行長期借款的清償，剩余負債僅為專項計劃層面的內部股東借款，合并報表層面可全額抵消。項目無外部剛性還本付息壓力，經營現金流可優先用于運營維護與現金分派，財務結構相對穩健。
分紅拆解：兜底資金的實際權重
租金端的壓力并未直接傳導至持有人分紅，核心原因是NOI差額補足機制的緩沖作用。
和所有倉儲類公募REIT一樣，基金賬面凈利潤持續為負。2026年二季度單季凈利潤虧損1488.13萬元，核心原因是底層不動產按12.28年平均年限計提折舊，全年折舊攤銷規模約1.72億元，大幅沖減賬面利潤。這是REITs產品的通用會計特征，不代表實際經營虧損，?可供分配金額才是衡量分紅能力的核心指標?。
2025年是首個運營年度，也是NOI補足機制首次完整落地。全年項目實際凈運營收入1.08億元，較發行評估目標1.40億元存在約3227萬元缺口。根據運營管理協議，當年實際NOI未達目標時，先扣減運營機構608.82萬元基礎服務費，剩余缺口由原始權益人補足，最終應補足金額為2617.92萬元。
實操中，受登記結算系統分紅款支付規則限制，補足款無法直接并入常規分紅劃付。易商集團關聯方以現金形式向基金支付補足款2725.70萬元，經年度審計核算后，差額107.77萬元予以退回，足額保障了當年的可分配現金流。
補足資金直接抬升了全年分紅水平。2025年全年可供分配金額1.24億元，完成發行預測值的109.11%，對應發行價凈分派率5.90%。?若剔除2617.92萬元補足款，僅靠自身經營現金流的分派率約為4.65%?，兜底對分紅的增厚效應十分明顯。
截至2026年二季度，基金累計完成三次現金分紅，每10份份額合計派發2.214元；以2.628元的發行價測算，首發持有人累計現金分紅收益率約8.42%。2025年末的持有人結構顯示，機構占比達99.56%，以險資、固收配置型機構為主，穩定的分紅表現基本匹配長期配置資金的需求。
進入2026年，分紅壓力已經顯現。二季度可供分配金額2303.16萬元，較2025年同期的2950.52萬元同比下滑21.94%。同比回落有一定基數效應——2025年一季度租金回款滯后，大量收入集中在二季度確認，但租金持續下調仍是核心拖累。以項目38.24萬平方米的可供出租面積測算，租金每下調0.01元/㎡/天，全年租金收入將減少約140萬元。
二季報披露的不含補足款年化分派率為4.71%。若租金水平未出現明顯修復，2026年全年NOI缺口規模與2025年大致相當，疊加補足資金后全年分派率有望維持在5%以上；但2027年補足承諾到期后，若租金無法企穩回升，年度分派中樞將面臨實質性下移。
擴募與回收資金：進度遠低于預期
上市六個季度，制約產品長期估值的核心問題始終沒有解決：底層資產全部集中于昆山花橋，缺乏跨城市、多園區的資產分散機制。
單一園區模式的優勢是運營管理半徑小、人力運維成本可控，但周期風險也高度集中。區域產業政策、新增倉儲供給、本地物流需求波動都會直接沖擊全部現金流。當前長三角高標倉供給過剩的周期壓力，全部由總建筑面積42.7萬平方米的單一園區承接，沒有任何異地資產可以對沖緩沖。
擴募是分散集中度風險的標準化路徑。ESR易商作為國內頭部工業地產資管平臺，在全國39座城市布局了近170處物流及工業資產，上市初期市場普遍預期該REIT將成為集團境內資產證券化的核心載體，持續注入成熟倉儲資產。
2025年9月11日，基金召開中期業績說明會，基金管理人表示已聯合原始權益人啟動擴募資產篩選工作，長期目標是通過新增異地成熟項目降低單一資產依賴、平滑現金流波動。但截至2026年二季度末，時隔近一年，擴募仍停留在資產篩選階段，未披露具體收購標的與落地時間表。
回收資金的使用進度同樣偏慢。原始權益人首發凈回收資金總額9.45億元，2025年4月完成投向變更備案，調整為85%用于募投新項目、15%補充流動資金；同時對項目清單進行大幅調整，調出原規劃的國際新材料產業園、國際生物醫藥創新港等四個項目，新增廣州增城項目，并對昆山中鋼、青浦易努、國際生命科學產業園三個項目的擬投入規模進行調整。相關變更事宜，基金管理人已于2025年4月19日對外公告。
資金投放的節奏前松后緊。截至2025年6月末，回收資金未發生任何實際投放；三季度首次落地，合計投放1981.19萬元，其中1400萬元投向昆山中鋼項目、581.19萬元用于補充流動資金，整體使用率僅2.1%。此后三個季度投放幾乎停滯，2025年四季度僅微幅補充流動資金，2026年一季度無新增投放。
直到2026年二季度，投放節奏才有所加快。報告期內原始權益人使用5133.43萬元凈回收資金，投向國際生命科學產業園項目。即便如此，截至2026年二季度末，累計投放規模約7115萬元，?整體使用率仍不足8%?。
根據公告披露的使用計劃，全部資金預計在2026年度內使用完畢。以當前進度推算，剩余半年需完成近8.7億元的投放，按期落地的難度依然較大。
擴募推進緩慢有多重客觀約束：若收購資產定價偏高、增發價格低于基金凈值，擴募容易稀釋存量持有人收益；易商存量資產的評估估值與REIT收購定價存在博弈空間，疊加擴募審批鏈條較長，行業內同類倉儲REIT的擴募節奏普遍偏慢。最終的結果是，單一區域的集中度風險持續存在，產品的長期成長性受限。
橫向對比倉儲賽道同業，中金普洛斯REIT已完成多城市擴募布局，資產分散度更高，周期抗波動能力更強；京東、順豐系倉儲REIT依托股東方電商、快遞主業的關聯長租合約，租金與出租率的穩定性更突出。而易商倉儲REIT走的是純市場化散租、單一園區的路線，周期彈性更大，下行階段承受的壓力也更直接。
兜底到期后的真實考題
復盤六個季度的完整運營表現，易商倉儲REIT的走勢基本貼合長三角倉儲下行周期的運行規律：沒有超預期的利好，也未出現大面積空置、租戶批量退租等實質性經營風險。NOI補足機制有效對沖了租金下滑的沖擊，運營端通過分倉切分、靈活租期、適度免租等方式守住了出租率的底線。
但2026年作為兜底的最后一年，只是短期緩沖窗口，并非長期安全墊。2026年末補足承諾到期后，項目的租金水平、出租率、續約率將完全由市場供需決定，不再有原始權益人的現金流托底。
后續有兩個核心觀察維度，將決定產品的長期收益中樞：一是長三角高標倉新增供給何時見頂，租金能否在2027年止跌企穩，這直接劃定了經營收益的底線；二是兜底到期前后擴募能否落地，通過注入異地成熟園區分散區域周期壓力，打開長期增長空間。
對國內倉儲類公募REIT市場而言，這只產品具備很強的樣本意義：它完整呈現了外資產業方背景、純市場化散租、單一區域布局的倉儲REIT在下行周期的運行邏輯。兜底承諾的實際效用、周期下的現金流傳導、擴募的推進節奏，都將為后續同類倉儲REIT的發行與估值定價提供真實的市場參照。
當兜底安全墊徹底退出，這只REIT的真實價值，終將交由市場重新定價。
數據來源及免責聲明：中航易商倉儲物流REIT2025年一季度至2026年二季度各季度報告、2025年年度報告、基金招募說明書、2025年9月中期業績說明會公開信息；本文僅為行業客觀分析，不構成任何投資建議。
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