作者：睿思中國

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8月31日，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)上，?上海華辰通達(dá)物流有限公司?（下稱"華辰通達(dá)"）的第三版重整投資人招募公告掛了出來，報(bào)名截止時(shí)間定在9月21日17時(shí)。這已是管理人立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所第二次延期、第三次為這宗資產(chǎn)公開尋找接盤方。

對比三版公告，能看出管理人的調(diào)整。第一版5月18日發(fā)出，報(bào)名截止6月18日，盡職調(diào)查保證金500萬元、投資方案保證金2000萬元；第二版7月17日延期至8月8日；到了第三版，兩項(xiàng)保證金分別降到100萬元和500萬元，盡調(diào)與方案編制周期反而拉長到"報(bào)名截止后30日+屆滿后15日"。從兩次延期和門檻下調(diào)看，前兩輪并未落定投資人。

真正值得多看一眼的，是招募方案里一句并不起眼的表述：重整投資方案?"也可運(yùn)用金融工具（如并購貸款、服務(wù)信托、REITs等）"?。一家走到破產(chǎn)重整、經(jīng)審查確認(rèn)債權(quán)近56億元的冷鏈物流企業(yè)，為什么要把REITs寫進(jìn)招募書？這張"退出餅"又是否真的端得上桌？

三輪招募背后，是一個(gè)資不抵債的"隆德豐系"

案件程序可以排一條簡單的時(shí)間線。2026年3月24日，上海市浦東新區(qū)人民法院裁定受理華辰通達(dá)重整，案號(hào)（2026）滬0115破68號(hào)；4月2日指定立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）擔(dān)任管理人；6月22日，第一次債權(quán)人會(huì)議召開。債權(quán)仍在陸續(xù)確認(rèn)——一債會(huì)階段經(jīng)審查確認(rèn)的債權(quán)約55.77億元，到8月31日第三版公告時(shí)為55.99億元。

這宗債務(wù)困局并非一朝一夕。公開司法記錄顯示，早在2022年8月，債權(quán)人上海耀隨實(shí)業(yè)有限公司就曾向浦東法院申請對華辰通達(dá)破產(chǎn)清算，案號(hào)（2022）滬0115破申90號(hào)，程序當(dāng)時(shí)并未直接進(jìn)入；此后債務(wù)繼續(xù)累積，直到三年多以后才以重整方式被法院受理。

再看窟窿。以法院受理日3月24日為基準(zhǔn)日的初步審計(jì)顯示，公司賬面資產(chǎn)總額17.50億元，負(fù)債總額57.81億元，所有者權(quán)益-40.31億元；公告同時(shí)保留了一句，最終數(shù)據(jù)以管理人審計(jì)報(bào)告和法院裁定確認(rèn)的無異議債權(quán)為準(zhǔn)。?資產(chǎn)不到負(fù)債的三分之一，缺口超過40億元?。公司名下房地產(chǎn)的抵押權(quán)人是渤海銀行股份有限公司上海分行，核心資產(chǎn)早已押給金融機(jī)構(gòu)。

與之形成對照的是職工負(fù)擔(dān)極輕：同在8月31日公示的第一批次職工債權(quán)，僅確認(rèn)李寒碩等2戶、合計(jì)29.51萬元，公示期5日。這只是第一批次公示，職工債權(quán)仍在申報(bào)核查中，最終以法院裁定確認(rèn)的無異議債權(quán)為準(zhǔn)。這場重整的矛盾，幾乎全部集中在金融債務(wù)和普通債權(quán)，而非職工安置。

華辰通達(dá)2003年成立，注冊資本8.2億元，法定代表人朱永興。招募公告附了股東出資表：上海華辰隆德豐企業(yè)集團(tuán)有限公司認(rèn)繳7.544億元、出資比例92%，上海華辰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司認(rèn)繳6560萬元、占8%。工商信息另顯示，隆德豐集團(tuán)對這筆股權(quán)的實(shí)繳額遠(yuǎn)低于認(rèn)繳，且集團(tuán)本身已被列為失信被執(zhí)行人、多次被限制高消費(fèi)；持股8%的華辰房地產(chǎn)，2025年也進(jìn)入了破產(chǎn)程序。

這不是單一公司的偶然失足，更像"隆德豐系"進(jìn)口食品板塊的一次整體債務(wù)出清。公開司法信息顯示，申請對其重整的十二家債權(quán)人中，不乏上海三菱電梯、全筑裝飾、海怡建設(shè)這樣的施工方和供應(yīng)商。換個(gè)角度看，華辰通達(dá)能否重整、這塊含口岸資質(zhì)的資產(chǎn)能否盤活，也直接關(guān)系到隆德豐系存量債務(wù)的整體化解。

一宗資產(chǎn)，被切成冷熱不均的兩半

招募最核心的標(biāo)的，是毗鄰浦東國際機(jī)場的?華辰優(yōu)安進(jìn)口食品商貿(mào)產(chǎn)業(yè)園?。需要先厘清一層主體關(guān)系："華辰優(yōu)安"是園區(qū)品牌，其投資、供應(yīng)鏈等關(guān)聯(lián)公司，與債務(wù)人華辰通達(dá)同屬朱永興實(shí)際控制的"隆德豐系"。

管理人這次把園區(qū)拆成兩塊、分別同步招募，投資人可以單獨(dú)接一塊，也可以兩塊一起接；公告還允許組成聯(lián)合體，具有金融許可資質(zhì)的機(jī)構(gòu)甚至不受"營利法人"身份限制，對金融資本的開放態(tài)度寫得很明白。

?第一塊是東區(qū)?，也是唯一成規(guī)模運(yùn)營的部分。土地面積74,942平方米，建筑面積合計(jì)13.99萬平方米（含地下3.70萬平方米），2018年竣工，工業(yè)倉儲(chǔ)用途，權(quán)證號(hào)滬（2018）浦字不動(dòng)產(chǎn)權(quán)第096794號(hào)。上海信衡2025年8月24日出具的估價(jià)報(bào)告給出市場價(jià)11.73億元，折合單價(jià)8343元/平方米，且明確不含4號(hào)、5號(hào)樓超低溫冷庫、保稅倉庫里的冷機(jī)系統(tǒng)等專用設(shè)備。

東區(qū)真正的賣點(diǎn)是資質(zhì)。公告所附海關(guān)總署指定監(jiān)管場地名單顯示，華辰通達(dá)已取得進(jìn)境水果、進(jìn)境冰鮮水產(chǎn)品、進(jìn)境食用水生動(dòng)物、進(jìn)境肉類四類指定監(jiān)管場地資質(zhì)，場地編碼CNSGH22S051，主管海關(guān)為浦東海關(guān)；公告據(jù)此稱，這塊2024年2月獲批、當(dāng)年7月正式營業(yè)的園區(qū)，是?上海地區(qū)唯一具備全品類口岸功能的進(jìn)口食品產(chǎn)業(yè)園?。上海持有單一品類進(jìn)口冷鏈指定監(jiān)管場地的園區(qū)并不少，洋山、外高橋、浦東機(jī)場等地都有布局，但水果、冰鮮、食用水生動(dòng)物、肉類四類資質(zhì)集中于同一園區(qū)的，按公告口徑僅此一家。

疫情期間，這里也曾是上海指定的進(jìn)口冷鏈中轉(zhuǎn)查驗(yàn)庫。只是目前實(shí)際啟用的面積有限——四號(hào)庫一層約7500平方米、三號(hào)庫一層約4500平方米，外加約1萬平方米停車周轉(zhuǎn)場地，后續(xù)能否擴(kuò)容還要看業(yè)務(wù)量和海關(guān)審核。

?第二塊是西區(qū)?，情形復(fù)雜得多。土地83,857平方米、規(guī)劃總建筑面積18.07萬平方米，2018年停工至今。它并非通體停建：1至3號(hào)倉儲(chǔ)約6.25萬平方米，主體結(jié)構(gòu)完成、幕墻基本完工，只剩電梯等工程沒收尾；13號(hào)、14號(hào)倉儲(chǔ)合計(jì)約1293平方米，以及5.56萬平方米地下車庫，已經(jīng)完工并投入使用；剩下的大部分樓棟，主體封頂、室內(nèi)還是毛坯。

同一評估機(jī)構(gòu)給西區(qū)的市場價(jià)是12.31億元、單價(jià)6813元/平方米，比東區(qū)現(xiàn)房每平方米低了1500多元。此外，園區(qū)內(nèi)的冷庫、恒溫庫等動(dòng)產(chǎn)，上海申威評估值為6302.53萬元（含增值稅）。

一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是，這三份評估報(bào)告全部過了有效期——兩份房地產(chǎn)報(bào)告有效期到2026年8月23日，動(dòng)產(chǎn)報(bào)告3月25日即到期，公告自己都標(biāo)注"僅供參考"。那份動(dòng)產(chǎn)評估還牽出另一重背景：它原本服務(wù)于上海金融法院（2025）滬74執(zhí)恢76號(hào)的執(zhí)行處置；2026年3月重整獲受理后，對債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的執(zhí)行程序依法中止，資產(chǎn)處置統(tǒng)一并入重整框架。無論誰進(jìn)場，資產(chǎn)價(jià)值都要重新評估，11.73億、12.31億這些數(shù)字更多是參考坐標(biāo)，而非成交基準(zhǔn)。

東區(qū)還背著一份長期合約。2024年3月，華辰通達(dá)與上海笙鼎長鷹供應(yīng)鏈簽訂獨(dú)家委托運(yùn)營協(xié)議，期限一直到2044年2月28日，對方自負(fù)盈虧，園區(qū)凈利潤按華辰30%、笙鼎長鷹70%分成，這筆分成同時(shí)抵作委托費(fèi)用。這份長達(dá)20年、分成明顯傾斜的協(xié)議后續(xù)如何處理，需要意向投資人在盡調(diào)中與管理人逐一厘清。按企業(yè)破產(chǎn)法，管理人對這類尚未履行完畢的合同有權(quán)決定繼續(xù)履行、變更或解除，這份長約并非不可動(dòng)搖；但在重整計(jì)劃落定之前，它仍是任何投資人都得先面對、再談判的既有約束。

并購貸、服務(wù)信托、REITs，為什么同時(shí)寫進(jìn)招募書

金融工具被寫進(jìn)招募書，并不是管理人的即興發(fā)揮，而是這兩年困境資產(chǎn)處置制度環(huán)境變化的結(jié)果。

?先說并購貸款?。2025年12月31日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款管理辦法》（金規(guī)〔2025〕27號(hào)），替代沿用十年的舊指引：控制型并購貸款占交易價(jià)款的比例上限由60%提高到70%，最長期限由7年延長至10年，并首次允許用于參股型并購；并購方式明確涵蓋"收購資產(chǎn)或者承接債務(wù)"。破產(chǎn)重整投資人受讓資產(chǎn)、承接債務(wù)，正落在這一范圍，多家銀行也已把"破產(chǎn)重組"列為并購貸款的典型應(yīng)用場景。

不過新規(guī)同時(shí)要求標(biāo)的"已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營"，審查重點(diǎn)放在并購方自身的償債能力上。華辰通達(dá)的法人主體仍存續(xù)，銀行會(huì)把企業(yè)主體和停建的資產(chǎn)板塊分開看，并非直接一票否決；只是西區(qū)停建多年、公司整體資不抵債，可貸額度和定價(jià)都會(huì)明顯收緊，能借多少，最終取決于受讓方自身的資信。

?服務(wù)信托處理的是"債怎么還"?。把一時(shí)難以變現(xiàn)的資產(chǎn)或股權(quán)裝入信托、債權(quán)人以信托受益權(quán)份額受償，用時(shí)間換資產(chǎn)修復(fù)的空間，海航集團(tuán)、方正集團(tuán)、康美藥業(yè)等重整案都用過這套安排。海航321家公司、約7000億元資產(chǎn)交由中信信托與光大興隴聯(lián)合受托，是其中規(guī)模最大的樣本；2025年12月完成司法重整的金科股份，"現(xiàn)金+股票+信托"的清償組合里同樣有信托份額。它的另一面也要看到：受益權(quán)底層資產(chǎn)流動(dòng)性弱、處置周期長，普通債權(quán)人拿到的現(xiàn)金清償往往有限，份額何時(shí)變現(xiàn)、能變現(xiàn)多少，最終取決于底層資產(chǎn)的經(jīng)營和處置。

?REITs指向的是更靠后的退出?。并購貸款對應(yīng)進(jìn)場資金從哪來，服務(wù)信托對應(yīng)存量債務(wù)如何份額化清償，REITs則管投資人未來怎么收回投資，三件工具各管一段。

它們被同時(shí)寫進(jìn)同一份招募書，背后是管理人的現(xiàn)實(shí)考量。前兩輪公開招募沒能落定投資人、保證金一降再降，管理人一方面放開聯(lián)合體、允許持牌金融機(jī)構(gòu)直接參與，另一方面把三件工具一并寫明，等于提前向市場勾勒出一條完整路徑：進(jìn)場資金可以借助并購杠桿，沉重的存量債務(wù)可以借服務(wù)信托隔離、份額化清償，資產(chǎn)培育成熟后還有證券化退出的出口。對一個(gè)資不抵債、招商兩輪未果的項(xiàng)目，先把?"錢從哪來、債怎么隔、將來怎么退"?三個(gè)問題的可能答案擺上桌，本身就是在降低潛在投資人的進(jìn)場顧慮。需要說明的是，招募書列出的只是一張可供選擇的工具菜單，并不等于管理人已經(jīng)設(shè)計(jì)好重整方案；究竟怎么組合、用不用REITs，要等意向投資人拿出投資方案，再經(jīng)債權(quán)人會(huì)議表決、法院裁定后才能定。

這宗冷鏈資產(chǎn)，離REITs發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)有多遠(yuǎn)

真要走到發(fā)行，?先卡在權(quán)屬上?。公募REITs對底層資產(chǎn)的基本要求是權(quán)屬清晰、不存在重大經(jīng)濟(jì)糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定（基金成立后能夠解除的除外）。而華辰通達(dá)的核心房地產(chǎn)已抵押給渤海銀行，第三方工商司法數(shù)據(jù)還顯示公司涉及大量訴訟執(zhí)行。這些權(quán)利負(fù)擔(dān)只有在重整程序中、隨債務(wù)清償和重整計(jì)劃批準(zhǔn)才能逐步滌除，進(jìn)度并不由投資人單方面說了算。

?再是運(yùn)營年限和現(xiàn)金流質(zhì)量?。按現(xiàn)行規(guī)則，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上要持續(xù)運(yùn)營滿三年、近三年平均凈利潤或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，依托租賃收入的還要求出租率和租金收繳穩(wěn)定。東區(qū)2024年7月才正式營業(yè)，到現(xiàn)在剛過兩年，實(shí)際啟用的庫場只占一小部分；西區(qū)停建多年，距離成熟運(yùn)營更遠(yuǎn)。

更何況，2025年以來常溫高標(biāo)倉供需大體平穩(wěn)，大型低溫冷庫的供給過剩和租金壓力更明顯，上海高標(biāo)冷庫也一度承壓，要在這樣的市場里把出租率和現(xiàn)金流養(yǎng)到發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，并不輕松。短期內(nèi)，東區(qū)夠不上公募REITs的申報(bào)門檻，西區(qū)差得更多。

倉儲(chǔ)物流本就是公募REITs的成熟大類。截至2026年年中，全市場已上市的倉儲(chǔ)物流類公募REITs約11只，從2021年首批落地的中金普洛斯、紅土創(chuàng)新鹽田港，到嘉實(shí)京東倉儲(chǔ)、華夏安博，再到2025年2月上市、國內(nèi)首單醫(yī)藥物流REIT匯添富九州通（508084），已覆蓋高標(biāo)倉、港口物流、電商自建倉、醫(yī)藥專業(yè)倉等多種業(yè)態(tài)。

細(xì)分到冷鏈又是另一回事。這些產(chǎn)品的底層以常溫高標(biāo)倉為主，?以經(jīng)營性冷鏈冷庫為主要底層資產(chǎn)的公募REIT，至今一單未現(xiàn)?——已上市產(chǎn)品中，只有華安外高橋REIT的五棟倉庫里含一棟冷庫，前述九州通那單屬于醫(yī)藥溫控倉，再無其他。海外并不缺這類資產(chǎn)，美股的Americold、Lineage都是以冷庫為主業(yè)的上市REIT，境內(nèi)這一細(xì)分卻仍空著。

放到華辰身上，問題就具體了：真走到證券化那一步，也沒有現(xiàn)成的冷鏈發(fā)行模板可依，除了補(bǔ)齊權(quán)屬、把運(yùn)營做實(shí)，冷庫怎么估值、現(xiàn)金流按什么口徑測算，都得從頭趟出一套標(biāo)準(zhǔn)。

?門檻相對更低、不要求三年運(yùn)營記錄的機(jī)構(gòu)間REITs，可能是更現(xiàn)實(shí)的過渡?。2026年7月，滬深交易所修訂資產(chǎn)支持證券指引，新增機(jī)構(gòu)間REITs專章，把具備權(quán)益屬性、無外部增信、平層結(jié)構(gòu)、無強(qiáng)制回購、主動(dòng)管理的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS正式定名為機(jī)構(gòu)間REITs，倉儲(chǔ)物流正是其覆蓋的不動(dòng)產(chǎn)類型之一。

機(jī)構(gòu)間市場也已有樣本：6月30日，京東產(chǎn)發(fā)聯(lián)合高和資本、由渤海匯金擔(dān)任計(jì)劃管理人的"京東高和現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)間REITs"在上交所掛牌（5月底完成發(fā)行），規(guī)模約42億元，底層是昆山、南京、成都、德陽四地物流園及配套算力設(shè)施，是國內(nèi)首單以倉儲(chǔ)物流為核心的混合業(yè)態(tài)權(quán)益型機(jī)構(gòu)間REITs。無論公募還是機(jī)構(gòu)間，這些產(chǎn)品的底層無一例外是運(yùn)營成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，對照之下，重整資產(chǎn)得先把運(yùn)營做實(shí)，才談得上證券化。

最后是時(shí)間錯(cuò)配。破產(chǎn)重整有法定程序節(jié)奏，債權(quán)人會(huì)議、重整計(jì)劃表決、法院批準(zhǔn)環(huán)環(huán)相扣，投資人要盡快給出確定方案；而一個(gè)冷鏈園區(qū)從恢復(fù)運(yùn)營、爬坡出租到現(xiàn)金流穩(wěn)定、再到滿足發(fā)行條件，是以年計(jì)的過程，?"重整進(jìn)場、快速發(fā)REIT退出"短期內(nèi)難以走通?。

更可行的順序，是并購貸款先行進(jìn)場、服務(wù)信托完成債務(wù)隔離與份額化清償，再用幾年把東區(qū)運(yùn)營做實(shí)、把西區(qū)分期盤活，最后視市場窗口選擇機(jī)構(gòu)間REITs或公募REITs退出。中國信達(dá)、中國東方兩大AMC今年聯(lián)合國資以約21億元接手蘇寧系倉儲(chǔ)資產(chǎn)、明確按Pre-REIT思路孵化，走的也是"先接盤培育、再證券化"的慢路子。

9月21日，第三輪報(bào)名就將截止。會(huì)不會(huì)有人接、東西兩區(qū)會(huì)不會(huì)被拆開賣給不同投資人、方案里最終擺上哪幾件金融工具，要等管理人后續(xù)披露才有答案。把REITs寫進(jìn)一份招募文件并不難，難的是讓一宗自2018年停建、背負(fù)近56億元確認(rèn)債權(quán)的資產(chǎn)重新產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流。這單案件的看點(diǎn)，恰恰在于它會(huì)成為困境冷鏈資產(chǎn)證券化的新樣本，還是又一次延期后的等待。

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原標(biāo)題： 睿讀丨???重整招募書里出現(xiàn)REITs選項(xiàng)：上海一座冷鏈園的56億債務(wù)困局