作者：睿思中國

來源：睿思網(wǎng)

出品｜睿思網(wǎng)

2025年7月上市的創(chuàng)金合信首農(nóng)產(chǎn)業(yè)園REIT，當(dāng)年曾創(chuàng)下公募REIT發(fā)行紀(jì)錄：6月18日拿到注冊批復(fù)，7月初完成全額募集，10億份發(fā)售價(jià)格定為3.685元/份，整體募資36.85億元，相較底層資產(chǎn)申報(bào)估值溢價(jià)20.19%，是全市場第一只發(fā)行溢價(jià)突破20%的產(chǎn)業(yè)園REIT。

國新資本、泰康資本、中金、中信建投等頭部機(jī)構(gòu)，搭配北京國資、北京金控等市屬國企共同參與戰(zhàn)略配售，市場對這份資產(chǎn)的認(rèn)可度，核心源于它獨(dú)特的城市更新底色。作為首農(nóng)食品集團(tuán)首單REIT產(chǎn)品，底層物業(yè)首農(nóng)元中心由老牌三元牛奶廠舊址改造而來，總建面約34萬平方米，拿到LEED鉑金級(jí)綠色建筑認(rèn)證，落地快手、小米兩大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總部辦公，是海淀區(qū)西二旗稀缺的總部型科創(chuàng)載體，也是北京產(chǎn)業(yè)疏解、老舊廠區(qū)蝶變的標(biāo)桿項(xiàng)目。

機(jī)構(gòu)當(dāng)初愿意給出高溢價(jià)，一大核心支撐，是租賃合同里約定的?租金逐年遞增條款?。上市剛滿一年，這份支撐估值的關(guān)鍵條款，?已經(jīng)被正式拿掉?。

7月19日披露的2026年二季度運(yùn)營報(bào)告，釋放出一處關(guān)鍵調(diào)整：今年6月，項(xiàng)目運(yùn)營方與快手關(guān)聯(lián)主體順捷中恒簽署租約補(bǔ)充協(xié)議，原合同中逐年上調(diào)租金的約定直接取消。

看似一紙租約微調(diào)，卻直接動(dòng)搖了產(chǎn)品上市階段測算的核心支撐。當(dāng)初機(jī)構(gòu)敢于給出超兩成發(fā)行溢價(jià)，很大一部分定價(jià)包含長期租金穩(wěn)步上漲的預(yù)期。如今增長預(yù)期消失，這只高度綁定兩家互聯(lián)網(wǎng)大廠的產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品，外界此前認(rèn)知里的"穩(wěn)健"，需要重新拆解審視。

快手小米拿走了九成七的租金，剩下那3%能撐多久

先看當(dāng)期實(shí)打?qū)嵉慕?jīng)營數(shù)據(jù)，短期基本面維持平穩(wěn)。

二季度末園區(qū)整體出租率?96.91%?；底層資產(chǎn)上市前完整自然年度歷史平均出租率96.7%，全年始終維持近乎滿租的運(yùn)行狀態(tài)；當(dāng)期加權(quán)平均租金6.48元/㎡/天，租金收繳率?99.96%?，對外出租的物業(yè)幾乎不存在回款壞賬。

亮眼的出租、回款數(shù)據(jù)背后，租戶結(jié)構(gòu)高度集中的問題十分突出。

順捷中恒（快手關(guān)聯(lián)主體）承租面積9.99萬平方米，占到首農(nóng)元中心全部可租產(chǎn)業(yè)辦公面積62.07%，根據(jù)最新完整披露年度（2024年）數(shù)據(jù)，其租金貢獻(xiàn)占項(xiàng)目總收入72.89%；小米科技、玄戒技術(shù)等小米系主體合計(jì)承租近5萬平，面積占比30.92%。兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭合計(jì)帶來?97.79%的租金收入?，園區(qū)僅有地下車庫、少量臨街商鋪產(chǎn)生小額配套租金，其余第三方科創(chuàng)企業(yè)貢獻(xiàn)不足3%。

整體來看，這和常規(guī)多元化招商的產(chǎn)業(yè)園REIT有明顯區(qū)別，?本質(zhì)是互聯(lián)網(wǎng)大廠定制辦公空間的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?，首農(nóng)REIT現(xiàn)金流完全綁定兩大平臺(tái)企業(yè)的租賃需求與議價(jià)能力。

管理人也在二季報(bào)風(fēng)險(xiǎn)提示中坦誠結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，每年列支專項(xiàng)招商預(yù)算，持續(xù)對接集成電路、人工智能賽道科創(chuàng)企業(yè)儲(chǔ)備意向租約，但截至報(bào)告披露時(shí)點(diǎn)，租戶多元化布局暫未落地具備規(guī)模的新增簽約客戶。

西二旗不缺租戶，但房東開始怕大廠跑了

據(jù)萊坊2026年二季度北京商辦市場報(bào)告，中關(guān)村西二旗板塊產(chǎn)業(yè)底子依舊扎實(shí)。片區(qū)整體空置率僅8.2%，遠(yuǎn)低于北京全市產(chǎn)業(yè)園15.9%的平均水平，AI、芯片賽道企業(yè)持續(xù)擴(kuò)租，核心區(qū)位基礎(chǔ)需求并未走弱。

項(xiàng)目壓力不在需求端，而是持續(xù)擴(kuò)容的辦公供給。

近三年西二旗、東升片區(qū)不斷新增科創(chuàng)載體入市，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大面積選址的可選空間持續(xù)擴(kuò)大，租賃市場供需格局徹底反轉(zhuǎn)。多位片區(qū)招商中介向記者透露，今年多家互聯(lián)網(wǎng)客戶同步多園區(qū)比價(jià)，過去由業(yè)主主導(dǎo)租賃條款，如今主動(dòng)權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至租戶一方。

對首農(nóng)REIT底層物業(yè)這類單一綁定兩大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的園區(qū)而言，?議價(jià)能力下滑是長期必然趨勢?。

從遠(yuǎn)期時(shí)間窗口來看，項(xiàng)目潛藏的集中換租風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：順捷中恒原始租約2032年1月到期，小米系多數(shù)物業(yè)租約集中在2031年末，?五年左右十幾萬平米物業(yè)將同步進(jìn)入續(xù)租談判周期?。原合同約定，企業(yè)提前大規(guī)模退租需支付?9個(gè)月租金作為違約金?，這筆賠付只能覆蓋短期空置損失，難以對沖中長期租金下調(diào)、空窗招商帶來的持續(xù)性收益收縮。

五年后十幾萬平米同時(shí)到期，九個(gè)月違約金夠干什么

今年6月落地的快手租約補(bǔ)充協(xié)議，是本份二季度最影響長期收益判斷的核心變動(dòng)。

據(jù)2026年更新版招募說明書，上市階段收益評(píng)估模型設(shè)定租金長期復(fù)合增速0.94%，核心依托原合同逐年遞增條款，疊加6%折現(xiàn)率，測算得出2026年資產(chǎn)資本化率9.48%，也是當(dāng)初支撐?20.19%發(fā)行溢價(jià)?的核心測算依據(jù)。

補(bǔ)充協(xié)議落地后，原有逐年遞增的租金增長路徑已不復(fù)存在。具體調(diào)整分為三層：2026年全年租金維持現(xiàn)價(jià)不變，不再逐年上調(diào)；2027年僅小幅上調(diào)地上物業(yè)租金；2030至2036年分段設(shè)置免租期，?合計(jì)相當(dāng)于8個(gè)月租金減免?。作為交換，順捷中恒租賃期限從2032年一次性延長至2036年。

這筆交易利弊各有取舍：短期能夠平滑2032年集中到期、大面積空置的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定近十年基礎(chǔ)現(xiàn)金流；但中長期來看，?上市估值賴以支撐的租金上漲路徑被切斷?，長期現(xiàn)金流測算基準(zhǔn)存在下修壓力，資產(chǎn)長期定價(jià)的核心邏輯已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。

固定成本剛性、土地存年限約束，短期暫無擴(kuò)募路徑

項(xiàng)目還疊加兩層長期收益約束：一是項(xiàng)目配套長期借款形成固定利息支出，不會(huì)隨租金增長停滯同步下調(diào)；二是土地使用權(quán)2040年到期，基金存續(xù)終止日為2041年，續(xù)期補(bǔ)繳出讓金、殘值處置成本尚未量化，持續(xù)壓縮長期收益緩沖。

資金運(yùn)作層面整體偏保守，全部租金歸集專屬監(jiān)管賬戶，支出需要管理人與托管行雙重審批，閑置資金僅配置銀行活期，無高波動(dòng)理財(cái)、債券投資；原始權(quán)益人為北京國資平臺(tái)，主體履約兜底能力扎實(shí)，但國資背景無法對沖租戶高度集中帶來的經(jīng)營性周期波動(dòng)。

從監(jiān)管層面，這類核心租約重大調(diào)整屬于重點(diǎn)核查事項(xiàng)。上交所REITs審核指引明確，?單一客戶租金收入占比超10%?的整租產(chǎn)業(yè)園，租約租金、到期期限出現(xiàn)大幅變動(dòng)，管理人需要完整披露測算假設(shè)調(diào)整帶來的收益不確定性。

擴(kuò)募層面監(jiān)管導(dǎo)向同樣偏審慎，更鼓勵(lì)能夠同步優(yōu)化租戶分散度的資產(chǎn)收購，而首農(nóng)REIT目前沒有成熟的多元化擴(kuò)募儲(chǔ)備項(xiàng)目，依靠增量資產(chǎn)分散現(xiàn)金流的路徑短期走不通。

租約取消逐年漲租，當(dāng)期分紅依舊穩(wěn)定落地

租約調(diào)整帶來的收益下修壓力，尚未體現(xiàn)在二季度當(dāng)期報(bào)表中，當(dāng)期經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)。

二季度基金合并營業(yè)收入6828.73萬元，凈利潤1427.45萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額5784.78萬元，本期可供分配金額7874.16萬元，單位可供0.0787元。對比基金上市首年完整運(yùn)營區(qū)間表現(xiàn)，二季度報(bào)告按照監(jiān)管口徑，以6月30日當(dāng)日收盤總市值作為分母測算?年化現(xiàn)金流分派率為6.86%?（該市值時(shí)點(diǎn)早于7月17日破發(fā)行情，因此與直接用7月17日收盤價(jià)倒算收益率存在差值），略低于2025全年等效折算6.92%的分派中樞。2026年4月基金完成本年度首輪現(xiàn)金分紅，單位分紅0.13元，分配比例高于合同不低于90%可供金額的硬性約束，?短期分紅兌現(xiàn)確定性充足?。

7月27日，首農(nóng)REIT將迎來上市后首輪大規(guī)模戰(zhàn)略配售份額解禁。解禁前流通份額3億份，占總份額30%；本次將解鎖1.85億份機(jī)構(gòu)戰(zhàn)配份額，解禁后流通規(guī)模將升至4.85億份，流通占比將達(dá)到48.51%，二級(jí)市場機(jī)構(gòu)博弈力度會(huì)明顯增強(qiáng)。原始權(quán)益人持有的3.4億份戰(zhàn)略份額鎖倉至2034年底，構(gòu)成長期穩(wěn)定壓艙石，短期不存在大額集中減持風(fēng)險(xiǎn)。

3.685元發(fā)行，現(xiàn)在破發(fā)了——市場比報(bào)告醒得早

流通盤擴(kuò)容疊加租約增長邏輯落空，已經(jīng)反映在場內(nèi)交易價(jià)格中。截至7月17日收盤，首農(nóng)REIT二級(jí)市場成交價(jià)?3.58元/份?，低于3.685元法定發(fā)行價(jià)，出現(xiàn)折價(jià)。

市價(jià)折價(jià)不代表底層資產(chǎn)基本面徹底走壞，更多是市場對長期收益預(yù)期的重新修正。本輪折價(jià)由多重因素共振：長久期不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)對市場利率高度敏感，估值中樞持續(xù)承壓；上市階段租金增長測算假設(shè)落空，機(jī)構(gòu)下調(diào)長期現(xiàn)金流預(yù)期；7月末大額解禁帶來短期場內(nèi)供需失衡。

REIT投資收益不止看價(jià)差，更核心是年度持續(xù)分紅。短期折價(jià)不等于長期持有收益失速，長期配置型資金可以關(guān)注折價(jià)帶來的配置性價(jià)比，但需要持續(xù)跟蹤核心經(jīng)營變量。普通投資者不宜僅憑短期漲跌評(píng)判資產(chǎn)優(yōu)劣。真正需要盯的是可分配現(xiàn)金流能否持續(xù)。

單份二季報(bào)足以印證，首農(nóng)REIT短期經(jīng)營底盤足夠扎實(shí)：近乎滿租運(yùn)營、租金回款無壞賬、足額年度分紅、延期租約對沖短期空置風(fēng)險(xiǎn)，疊加國資股東兜底，短期現(xiàn)金流支撐穩(wěn)固。只是中長期收益增長空間已大幅收窄，資產(chǎn)定位明顯轉(zhuǎn)向依靠現(xiàn)有租約獲取穩(wěn)定分紅。

首農(nóng)REIT的"穩(wěn)"字能否持續(xù)兌現(xiàn)，核心取決于三大變量：?分紅能否穩(wěn)定兌付、頭部大廠續(xù)租意愿、第三方新租戶能否順利落地?，這也決定了產(chǎn)品未來的收益走向與估值邏輯。

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原標(biāo)題： 睿見丨?創(chuàng)金合信首農(nóng)REIT：溢價(jià)20%發(fā)行，漲租條款沒了，“穩(wěn)” 字還靠得住嗎？