作者：睿思中國(guó)

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睿思網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2026年8月10日，全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)間REITs（持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS）累計(jì)已發(fā)行65只，合計(jì)規(guī)模1084億元，正在成為中國(guó)多層次REITs市場(chǎng)中最具彈性的那塊拼圖。但市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)掩蓋了一個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾：資產(chǎn)端已經(jīng)被監(jiān)管和示范案例明確推向?"真權(quán)益"?，資金端卻缺乏明確的分類指引。

資產(chǎn)端：權(quán)益屬性導(dǎo)向明顯

上交所2026年4月版《業(yè)務(wù)問(wèn)答》釋放的信號(hào)極其清晰——機(jī)構(gòu)間REITs不是債，是權(quán)益。四條核心規(guī)則指向同一個(gè)判斷：

無(wú)外部增信：不設(shè)擔(dān)保、差額補(bǔ)足

無(wú)強(qiáng)制回購(gòu)：原始權(quán)益人無(wú)強(qiáng)制回購(gòu)義務(wù)，不做隱性兜底

平層結(jié)構(gòu)：所有投資者同股同權(quán)同收益

主動(dòng)管理：要求管理人具備相適配的專業(yè)能力

示范案例也在強(qiáng)化這一導(dǎo)向。明陽(yáng)智能新能源機(jī)構(gòu)間REITs、湖州農(nóng)批市場(chǎng)首單機(jī)構(gòu)間REITs等多單明確"無(wú)本金保障，無(wú)分級(jí)兜底，保障資金完全來(lái)自資產(chǎn)現(xiàn)金流，全體份額持有人同股同權(quán)"——這是資產(chǎn)端"去剛兌、重資產(chǎn)信用"的典型樣本。

2026年7月24日，上交所修訂發(fā)布《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第2號(hào)——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)（2026年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱《大類基礎(chǔ)資產(chǎn)指引》），新增"不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)"專章（第六章）和"機(jī)構(gòu)間REITs特別規(guī)定"專章（第七章）。這份指引的深層意義在于：它從項(xiàng)目層面的個(gè)案探索，上升為制度層面的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品類別，并從掛牌條件確認(rèn)環(huán)節(jié)把?"權(quán)益屬性"變成準(zhǔn)入門檻而非倡導(dǎo)方向?。

《大類基礎(chǔ)資產(chǎn)指引》最具深意的修訂，是把審核重心從前端交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)本身能否持續(xù)產(chǎn)生真實(shí)、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。第六章對(duì)不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的通用準(zhǔn)入要求，集中體現(xiàn)了這一導(dǎo)向：現(xiàn)金流獨(dú)立且能自我覆蓋、估值參數(shù)接受市場(chǎng)校驗(yàn)、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的"主動(dòng)管理"能力被細(xì)化、管理人主動(dòng)管理職責(zé)被壓實(shí)。第七章則進(jìn)一步將"無(wú)外部增信、平層結(jié)構(gòu)、無(wú)強(qiáng)制回購(gòu)、主動(dòng)管理"四項(xiàng)特征寫入規(guī)則，并明確杠桿率原則上不超過(guò)50%、年度可供分配金額90%以上應(yīng)以現(xiàn)金分配。這套組合拳的本質(zhì)，是監(jiān)管在信息披露層面要求投資者關(guān)注的不再是"誰(shuí)發(fā)行的""有沒(méi)有擔(dān)保"，而是"資產(chǎn)本身能賺多少錢""估值參數(shù)是否合理""運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)有沒(méi)有能力"。

簡(jiǎn)而言之，資產(chǎn)端層面的權(quán)益化導(dǎo)向已經(jīng)明確。

資金端：參與機(jī)構(gòu)"泛固收化"，配置產(chǎn)品尚未明確

資產(chǎn)端被推向真權(quán)益的同時(shí)，資金端的參與圖譜卻呈現(xiàn)出另一番景象。機(jī)構(gòu)間REITs市場(chǎng)當(dāng)中，理財(cái)子公司正在大力介入，投資人類型從保險(xiǎn)擴(kuò)展至銀行理財(cái)，逐漸改變保險(xiǎn)資金主導(dǎo)的地位。近期已經(jīng)出現(xiàn)多單銀行理財(cái)子資金“包場(chǎng)”的機(jī)構(gòu)間REITs。

理財(cái)子公司看重"換手低、波動(dòng)小、估值穩(wěn)定"的資產(chǎn)屬性，但也受制于其本身的負(fù)債端偏向于固收屬性。截至2026年6月末，全市場(chǎng)銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模33.66萬(wàn)億元，其中固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模32.48萬(wàn)億元，占比高達(dá)?96.49%?；與之相對(duì)，混合類產(chǎn)品占比僅3.18%（1.07萬(wàn)億元），權(quán)益類和商品及金融衍生品類合計(jì)占比僅0.33%，體量仍相對(duì)微弱。

負(fù)債端客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好更是直接印證了這一點(diǎn)。截至2026年6月末，持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者達(dá)1.51億個(gè)，其中個(gè)人投資者占比98.61%——這是一個(gè)以散戶為主的市場(chǎng)。從產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)看，二級(jí)（中低）及以下風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模31.87萬(wàn)億元，占比94.68%。

這里就出現(xiàn)了一個(gè)微妙的錯(cuò)配：資產(chǎn)端，監(jiān)管一再?gòu)?qiáng)調(diào)權(quán)益導(dǎo)向；而負(fù)債端，機(jī)構(gòu)間REITs在法律載體上是ABS，而ABS在傳統(tǒng)認(rèn)知和很多機(jī)構(gòu)的內(nèi)部分類里，屬于債券大類的，在實(shí)務(wù)中以銀行理財(cái)子為主的負(fù)債端正成為機(jī)構(gòu)間REITs的重要買方。

以近期發(fā)行為例：2026年7月29日，中國(guó)鐵工投資國(guó)家地理信息科技產(chǎn)業(yè)園持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在上交所簿記發(fā)行，最終發(fā)行規(guī)模26.49億元，以中國(guó)鐵工投資建設(shè)集團(tuán)自持的國(guó)家地理信息科技產(chǎn)業(yè)園為基礎(chǔ)資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值約30.33億元。產(chǎn)品評(píng)級(jí)AAA，預(yù)期到期日2061年7月31日，期限約35年。最終簿記價(jià)格99.09元/100元面值，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)3倍。

據(jù)了解，該項(xiàng)目用帶有對(duì)賭的產(chǎn)業(yè)園租金現(xiàn)金流入池，簿記結(jié)果為5年期IRR=2.2%（豁免表決的行權(quán)回購(gòu)收益率），最終獲配機(jī)構(gòu)以銀行理財(cái)資金為主，且場(chǎng)內(nèi)最低投標(biāo)利率低至2%。

試問(wèn)當(dāng)前哪些理財(cái)子公司的權(quán)益型產(chǎn)品，資金成本能覆蓋這么低的回報(bào)要求？如果是固收類產(chǎn)品在買，風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？

問(wèn)題不在于這些機(jī)構(gòu)"不能買"，而在于當(dāng)一只權(quán)益型產(chǎn)品被裝進(jìn)"固收類"產(chǎn)品的投資籃子時(shí)，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與負(fù)債端的客戶預(yù)期之間，出現(xiàn)了?認(rèn)知裂縫?。

當(dāng)然，目前蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)處于擴(kuò)容早期，大部分產(chǎn)品仍在"蜜月期"，底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)尚未經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期考驗(yàn)，且已發(fā)行項(xiàng)目底層資產(chǎn)質(zhì)量普遍較高——廣連高速、中交系資產(chǎn)、明陽(yáng)智能風(fēng)電等，原始權(quán)益人信用安全墊充足。

但站在中國(guó)多層次REITs市場(chǎng)超千億存量的門口，機(jī)構(gòu)間REITs的爆發(fā)才剛剛開始。上交所《產(chǎn)品示例》的發(fā)布，本質(zhì)上是在監(jiān)管層面完成了資產(chǎn)端的"正名"——它是權(quán)益，不是債。但資金端的改革明顯滯后。當(dāng)固收條線的產(chǎn)品以"類固收"邏輯大舉進(jìn)入權(quán)益型私募REITs，一場(chǎng)靜默的錯(cuò)配可能正在形成。它未必會(huì)在牛市中暴露，卻可能在?第一個(gè)利率反轉(zhuǎn)周期里顯形?。

監(jiān)管的下一步，應(yīng)當(dāng)是明確機(jī)構(gòu)間REITs在資金端的"產(chǎn)品類型映射"——哪些類型的資管產(chǎn)品可以配置、以什么會(huì)計(jì)科目入賬、風(fēng)險(xiǎn)資本如何計(jì)提。而對(duì)于參與機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)盡早建立與"真權(quán)益"相匹配的投研能力和客戶溝通機(jī)制。畢竟，多層次REITs市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要的不是又一個(gè)"偽剛兌"的故事，而是資產(chǎn)端與資金端在"真權(quán)益"標(biāo)尺下的重新對(duì)齊。

特別說(shuō)明：本文基于上交所《機(jī)構(gòu)間REITs產(chǎn)品示例（2026年4月版）》、《機(jī)構(gòu)間REITs產(chǎn)品業(yè)務(wù)問(wèn)答（2026年4月，第3期）》、《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第2號(hào)——大類基礎(chǔ)資產(chǎn)（2026年修訂）》及市場(chǎng)公開數(shù)據(jù)撰寫，旨在提示風(fēng)險(xiǎn)，不構(gòu)成投資建議。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 睿見(jiàn)丨??當(dāng)"權(quán)益資產(chǎn)"遇上"固收負(fù)債"：機(jī)構(gòu)間REITs的錯(cuò)配困局