作者：阿超

來源：ABS視界

但是，商業(yè)地產(chǎn)未來運(yùn)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有一定的不確定性，通常會(huì)受到出租率、租金水平等因素的影響。同時(shí)，租賃合同期限的長短不一以及承租人享有的提前退租權(quán)利往往會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)端的期限無法與證券端的期限相匹配，并且底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流入頻率與證券端的收益支付頻率也不完全一致。通過構(gòu)建債權(quán)，將不穩(wěn)定的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的債權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到可預(yù)測并可特定化的目的。

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，原始權(quán)益人通過委托貸款銀行向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放委托貸款，享有委托貸款債權(quán)，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給委貸銀行；計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買其持有的委托貸款債權(quán)。代表性案例：深圳益田假日廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項(xiàng)基金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）、其他債務(wù)性資金（國務(wù)院有關(guān)部門另有規(guī)定的除外）、無法證明來源的資金。受委貸新規(guī)的影響，委托貸款規(guī)模快速壓降，能夠發(fā)放委托貸款的銀行越來越少，1.0版的模式基本消失。

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，原始權(quán)益人將資金委托信托公司設(shè)立單一資金信托計(jì)劃，從而享有信托受益權(quán)；信托公司向借款人/物業(yè)持有人發(fā)放信托貸款，同時(shí)物業(yè)持有人將物業(yè)抵押給信托公司；計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買其持有的信托受益權(quán)。代表性案例：金融街一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規(guī)定，融資性資金信托的，由融資者按新發(fā)行金額的1%認(rèn)購。CMBS產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的信托貸款金額多數(shù)在十幾億甚至幾十億，借款人需要繳納的信托保障基金業(yè)將達(dá)到千萬元級(jí)別，造成大額的資金占用。同時(shí)，近年來，隨著信托監(jiān)管的趨嚴(yán)，尤其是《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》發(fā)布以來，融資類信托逐步壓降，通道費(fèi)率飆升，融資成本大幅增加。基于以上原因，“資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”模式逐步退出歷史舞臺(tái)。

結(jié)構(gòu)分析：根據(jù)《信托業(yè)保障基金管理辦法》的規(guī)定，新設(shè)立的財(cái)產(chǎn)信托按信托公司收取報(bào)酬的5%計(jì)算，由信托公司認(rèn)購。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的信保基金費(fèi)用比資金信托便宜很多，成本是一大優(yōu)勢；同時(shí)，如果原始權(quán)益人對(duì)借款人有存量債權(quán)的話，過橋資金可以不需要那么多，減少資金重復(fù)構(gòu)造，節(jié)省過橋資金。基于以上原因，3.0版的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托模式逐漸流行。

結(jié)構(gòu)概述：在該模式下，原始權(quán)益人向借款人發(fā)放關(guān)聯(lián)方借款，從而對(duì)借款人享有借款債權(quán)，計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃募集資金向原始權(quán)益人購買其持有的關(guān)聯(lián)借款債權(quán)，借款人將物業(yè)資產(chǎn)抵押給專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃。代表性案例：華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

結(jié)構(gòu)分析：單層SPV結(jié)構(gòu)的CMBS在優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、去通道、降低企業(yè)融資成本方面更具有優(yōu)勢，可以說是目前最為簡潔、對(duì)融資人最為友好的結(jié)構(gòu)類型。但是為什么沒有流行起來呢？很難想像，不是因?yàn)樽C券化理論、不是因?yàn)楸O(jiān)管限制，而是因?yàn)槎鄶?shù)情況下無法辦理抵押登記。這個(gè)問題需要從國有土地使用權(quán)抵押的相關(guān)規(guī)定說起……

根據(jù)《關(guān)于土地使用權(quán)抵押登記有關(guān)問題的通知》（〔1997〕國土〔籍〕字第2號(hào)）（失效），“抵押權(quán)人為非金融機(jī)構(gòu)，其抵押借款行為依法應(yīng)當(dāng)辦理有關(guān)批準(zhǔn)手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)提交有關(guān)批準(zhǔn)文件。”《國土資源部關(guān)于企業(yè)間土地使用權(quán)抵押有關(guān)問題的復(fù)函》（國土資函[2000]582號(hào)）（失效）“企業(yè)間以土地使用權(quán)進(jìn)行抵押擔(dān)保的前提是企業(yè)之間訂立的債權(quán)債務(wù)主合同必須符合有關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，涉及需要金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)的，應(yīng)首先辦理批準(zhǔn)手續(xù)。”《國土資源部關(guān)于規(guī)范土地登記的意見》（國土資發(fā)[2012]134號(hào)）（失效）規(guī)定，“依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定，經(jīng)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)取得《金融許可證》的金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)省級(jí)人民政府主管部門批準(zhǔn)設(shè)立的小額貸款公司等可以作為放貸人申請土地抵押登記。”雖然上述規(guī)定已經(jīng)失效，但是在新的規(guī)定出臺(tái)之前，由于法律法規(guī)對(duì)抵押權(quán)人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡單等同于“抵押權(quán)人”，擴(kuò)大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)省級(jí)人民政府主管部門批準(zhǔn)設(shè)立的小額貸款公司以外的自然人、企業(yè)辦理抵押登記。由于CMBS項(xiàng)目中抵押是不可或缺的一個(gè)增信措施，而專項(xiàng)計(jì)劃管理人（證券公司、證券資產(chǎn)管理公司和基金子公司）并不持有《金融許可證》，因此，增加一層信托計(jì)劃成為無奈的選擇。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司試點(diǎn)參與企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的函》（債券部函[2018]488號(hào)），中信信托和華能貴誠信托作為備選主體試點(diǎn)開展企業(yè)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)。由于信托公司作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)資產(chǎn)抵押權(quán)登記在操作中沒有障礙，2020年4月10日，中信信托擔(dān)任計(jì)劃管理人的“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”在成功發(fā)行，成為全國首單只有一層SPV結(jié)構(gòu)的CMBS產(chǎn)品。

對(duì)于證券公司和基金管理子公司作為計(jì)劃管理人的CMBS項(xiàng)目而言，由于不動(dòng)產(chǎn)抵押方面的法律法規(guī)也在慢慢發(fā)生改變，成為簡化CMBS交易結(jié)構(gòu)，推動(dòng)CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展的重要因素。2019年7月19日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于完善建設(shè)用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、出租、抵押二級(jí)市場的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2019〕34號(hào)），明確提出放寬對(duì)抵押權(quán)人的限制。自然人、企業(yè)均可作為抵押權(quán)人申請以建設(shè)用地使用權(quán)及其地上建筑物、其他附著物所有權(quán)辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押相關(guān)手續(xù)，涉及企業(yè)之間債權(quán)債務(wù)合同的須符合有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。隨著上述文件的落地及推行，不動(dòng)產(chǎn)登記部門對(duì)抵押權(quán)人的相關(guān)限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行，成為首單首單無信托單層SPV結(jié)構(gòu)CMBS。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，首先需要考慮辦理抵押登記的便利性，在采用4.0版模式時(shí)，一定要提前跟物業(yè)所在地不動(dòng)產(chǎn)登記中心提前溝通。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 從1.0到4.0：CMBS交易結(jié)構(gòu)的歷史變遷