睿思網 作者：睿思中國
來源：睿思網
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睿思網2026年8月11日發布的《當“權益資產”遇上“固收負債”：機構間REITs的錯配困局》所述，機構間REITs迅速擴容，資產端明確權益導向，但資金端尚無統一的指導；同時，類REITs的交易結構更新迭代也層出不窮。
睿思網同日發布的《五天四單151億火電ABS獲受理：華能國際的類REITs續發局》顯示，這一批REITs的創新交易結構也與機構間REITs更為接近。
你買到的這只機構間REITs，在你的賬上到底該算股還是算債？
這個問題涉及到資管機構應該放進固收產品還是混合產品，直接決定了?融資成本和匹配的產品?。
但由于機構間REITs和創新型的類REITs都來自于資產支持證券的發行規則，目前在會計準則、法律層面和資管行業規定層面還沒有對這類產品提出明確的分類監管規定。
本文嘗試從會計準則相關規定來分析他們應該算股還是債。
能否“無條件避免交付現金”
《企業會計準則第37號——金融工具列報》第十條給出了一個權益與負債的區分標準：
第十條 企業不能無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務的，該合同義務符合金融負債的定義。有些金融工具雖然沒有明確地包含交付現金或其他金融資產義務的條款和條件，但有可能通過其他條款和條件間接地形成合同義務。
結合準則其他條款的表述，這話說的意思即使在不利的情形下，企業仍然必須要按照固定價款支付的，才叫負債。
常見的情況是：你和朋友簽了一份“永續合伙協議”，出了10萬拿30%份額，協議寫了：
沒有到期日，朋友不承諾哪天還本金
每年“利息”寫5%，但朋友有權無限期遞延，今年不給明年繼續算，不算違約
如果一直不付，利率跳升到8%，但有封頂，不超過行業平均利率水平
這是股，因為朋友可以?無條件避免交付現金?——本金不用還（沒到期日），利息可以無限拖（不違約）。符合CAS 37權益工具定義。
但如果協議改成這樣：
第5年末朋友必須贖回，沒得選
每年5%利息是強制的，不付就算違約
利率跳升到300bp，遠超行業平均，朋友不贖回就扛不住
問：這還是股嗎？
答：變成債了。因為朋友不能無條件避免交付現金了——到期必須還本，利息必須付，利率跳升在在經濟實質上“不得不贖回”。符合CAS 37金融負債定義。
從“利息怎么給”和“本金怎么還”來看股和債
機構間REITs和類REITs的條款再復雜，終究還是可以分為期間收益的償付（利息）和到期是否剛性還本。
雖然債也有浮動利息債，股有固定支付紅利的優先股。但浮動利息債有約定的下限，低于這個下限就算違約；不支付優先股的股利，就不算違約。核心判斷標準還是?“無條件避免”?。
關鍵是無條件不只是合同上約定的條件，也包括合理推定下的無條件——會計準則要比想象中更務實，砸鍋賣鐵支付的跳升300BP，可以視為無條件。
1. 指引中鼓勵的機構間REITs
2026年4月版《機構間REITs產品示例》進一步要求“不得約定由原始權益人承擔保本保息、固定回報或剛性兌付義務”；2026年7月滬深交易所修訂發布ABS審核指引，要求“無外部增信、平層結構、無強制回購、主動管理”；
典型的偏股形態：外高橋工業廠房機構間REITs
外高橋通過機構間REITs給工業廠房做證券化，該筆收益來自于工業廠房的租金，期間收益在發行人自持部分和投資人者取得部分之間做了傾斜分配，但極端情況下將外高橋自持部分的全部收益傾斜給發行人時仍然達不到預測基準，也不構成違約。
同時，外高橋每隔幾年有一次按比例支持投資人登記開放退出本金的安排，但比例較小，小到每次都登記也無法依據這條路徑退出。
2. 市場中改良的機構間REITs和新型類REITs
并不是每一項資產，產生的現金流都能夠獨立覆蓋其支持的證券。現實中總有在孵化中的資產，仍然需要發行主體的加持。這正是機構間REITs和權益型類REITs培育市場的意義所在。于是產生了以下條款：
偏債形態：中國鐵工投資國家地理信息科技產業園持有型不動產資產支持專項計劃
雖然投資者仍然是認購份額的方式享有這單科技產業園的租金，但是該科技產業園為期間的分派收益設定了一個“業績對賭基準”，主體“應當”維持該業績對賭基準；同時該主體每隔5年需要行使回購權，不行使回購權則導致下一個行權期的IRR大幅跳升，遠超行業平均水平。
最終，該券作為一項AA+主體發行的35年期限的資產以2.2%的五年期回購IRR獲得銀行理財資金較高配置需求。
投資端分類適配產品
1. 建立基于CAS 37的股債穿透測試
隨著機構間REITs和權益型類REITs的日新月異，對任意一單產品而言，不能一概視為股或者債。投資前必須基于?“是否存在無條件避免交付現金的義務”?做利息和本金層面的雙重測試。
雖然此類產品的資產端釘在了權益的標尺上，但資金端在監管未明確的情況下，一律用權益型倉位去適配資產，意味著因成本過高而無法取得資產；而一律用固收倉位去適配資產，則意味著與發行人風險敞口的不匹配。
2. 混合類產品仍然應該是標準結構機構間REITs的主戰場
截至2026年6月末，全市場銀行理財存續規模33.66萬億元，其中固定收益類產品占比高達96.49%，混合類產品占比僅3.18%（1.07萬億元）。
標準機構間REITs的久期、分紅、估值波動特征，與混合產品的風險預算天然匹配。否則，當第一個完整的經濟周期到來時，底層不動產運營表現波動如果沒有被交易結構當中的發行人主體信用緩釋的話，對于固定收益類的理財產品來說，將會承擔較大的波動。
特別說明：本文基于財政部CAS 37準則原文、CAS 37應用指南、證監會《監管規則適用指引——會計類第4號》、滬深交易所2026年7月《大類基礎資產指引》及市場公開數據撰寫，旨在提示風險，不構成投資建議。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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