作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

在高評級市場主體多次違約以及評級行業(yè)亂象頻出后，評級行業(yè)相關(guān)政策便密集發(fā)布，不僅表明市場及監(jiān)管部門對這一行業(yè)的密切關(guān)注，也在某種程度上預(yù)示著評級行業(yè)將迎來重大變革。

一、全面剖析《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》

2021年8月6日（周五），一行兩會、發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》（自2022年8月6日起施行，2021年3月28日發(fā)布征求意見稿）將會對整個(gè)評級行業(yè)產(chǎn)生顛覆性影響。

（一）和征求意見稿相比，有諸多值得關(guān)注的變化

1、文件名稱刪掉了“高質(zhì)量”表述，2022年前重在規(guī)范

文件的名稱由征求意見稿時(shí)期的《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知》調(diào)整為《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，即刪掉了“高質(zhì)量”三個(gè)字，這意味著評級行業(yè)當(dāng)前更為急迫的改革是規(guī)范，隨后才是高質(zhì)量發(fā)展的問題。起碼從目前來看，2022年前應(yīng)屬于規(guī)范期（如文件提及“2022年底前建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評級質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制”）。

2、未要求“降低高評級主體比例”，評級是否能夠提前反映違約很重要

沒有再提及“逐步將高評級主體比例降低至合理范圍內(nèi)”，而是要求“信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)長期構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，制定實(shí)施方案”。這一定程度上減輕了評級機(jī)構(gòu)當(dāng)前調(diào)整評級結(jié)構(gòu)的壓力（即不需要為滿足比例需要而重新調(diào)整原先評級），同時(shí)也意味著評級機(jī)構(gòu)如果不能在違約前很好地通過評級預(yù)測到違約，則說明評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量是比較差的。

同時(shí)明確“除企業(yè)并購、分立等正常商業(yè)經(jīng)營的原因引起的評級結(jié)果調(diào)整外，一次性調(diào)整信用評級超過三個(gè)子級（含）的，應(yīng)當(dāng)立即啟動全面的回溯檢驗(yàn)”，這意味著如果在違約前后很短的時(shí)間內(nèi)大幅調(diào)整信用評級（如一般企業(yè)違約后、評級機(jī)構(gòu)一般會將相應(yīng)評級結(jié)果快速調(diào)至CCC），監(jiān)管部門應(yīng)會特別關(guān)注，評級機(jī)構(gòu)需要特別謹(jǐn)慎。

3、不需要向監(jiān)管部門和自律組織報(bào)備各信用等級的標(biāo)桿企業(yè)名單

文件將“向監(jiān)管部門和自律組織報(bào)備各信用等級的標(biāo)桿企業(yè)名單、評級要素表現(xiàn)及檢驗(yàn)測試情況”的表述調(diào)整為“鼓勵(lì)評級機(jī)構(gòu)按照信用等級定期披露代表性企業(yè)名單、評級要素表現(xiàn)及檢驗(yàn)測試情況”，這意味著評級機(jī)構(gòu)并不需要向監(jiān)管部門和自律組織報(bào)備各信用等級的標(biāo)桿企業(yè)名單（或已經(jīng)不是硬性要求），當(dāng)然文件仍然鼓勵(lì)評級機(jī)構(gòu)對外披露各信用等級的代表性企業(yè)名單、評級要素表現(xiàn)及檢驗(yàn)測試情況。

4、進(jìn)一步明確了投資者付費(fèi)評級的適用范圍

文件繼續(xù)提出要“引導(dǎo)擴(kuò)大投資者付費(fèi)評級適用范圍，并特別提出在債券估值定價(jià)、債券指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)及質(zhì)押回購等機(jī)制安排中可以參考投資者付費(fèi)評級機(jī)構(gòu)以及可以選擇投資者付費(fèi)評級作為內(nèi)部控制參考”。這意味著政策部門正在實(shí)質(zhì)推動擴(kuò)大投資者付費(fèi)評級的適用范圍，并極有可能促成在某些領(lǐng)域強(qiáng)制使用投資者付費(fèi)評級。顯然這對中債資信、YY評級等評級機(jī)構(gòu)是極為有利的。

5、增信機(jī)構(gòu)也需要積極配合評級機(jī)構(gòu)的評級作業(yè)

除發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)外，文件要求增信機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)積極配合評級機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查等評級作業(yè)，及時(shí)提供評級所需材料，且不得干擾評級決策，不得影響評級作業(yè)的獨(dú)立性，這有助于評級機(jī)構(gòu)更獨(dú)立、主動進(jìn)行評級。

（二）大殺器：降低監(jiān)管對外部評級的要求

這一規(guī)定最為重要，但涉及到方方面面，具體到真正執(zhí)行應(yīng)該還要等幾年。畢竟從需求端（即投資端）入手，才真正有可能改變目前評級行業(yè)以發(fā)行人為主導(dǎo)的困境。為此文件明確指出應(yīng)降低監(jiān)管對外部評級的要求，擇機(jī)適時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策關(guān)于各類資金可投資債券的級別門檻，弱化債券質(zhì)押式回購對外部評級的依賴。目前債券或市場主體的AA級評級基本上已經(jīng)成為各類政策文件的準(zhǔn)入門檻。具體來看，

1、原銀監(jiān)會：資本計(jì)提與債券投資均需考慮到信用評級

（1）2012年6月7日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，明確商業(yè)銀行擁有的債務(wù)工具擁有合格外部評級機(jī)構(gòu)提供的債項(xiàng)評級結(jié)果的，則該債務(wù)工具的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將根據(jù)其外部評級來確定。以商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，相應(yīng)的外部評級與對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重如下：

（2）2009年3月26日，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)（2009）129號）明確“重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)債券（高風(fēng)險(xiǎn)債券包括但不限于信用評級在投資級別以下、債券結(jié)構(gòu)復(fù)雜或杠桿率較高、發(fā)行人經(jīng)營杠桿率過高、有關(guān)發(fā)行人的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況等信息披露不完備的債券）……商業(yè)銀行不應(yīng)完全依賴于外部機(jī)構(gòu)評級報(bào)告，應(yīng)將債券投資信用評級納入信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評級管理體系或者建立獨(dú)立的債券投資評級管理體系”。實(shí)踐中，商業(yè)銀行債券投資很少選擇評級在AA+以下主體所發(fā)行的券。

2、保監(jiān)會：保險(xiǎn)資金投資非金融企業(yè)債券有評級門檻（AA是門檻）

2012年7月16日保監(jiān)會發(fā)布的《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕58號）和2019年1月25日銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》明確了保險(xiǎn)資金投資債券時(shí)有評級方面的要求。可以看出，對非金融企業(yè)債券來說，評級至少應(yīng)為AA級（短融可為A-1級）。

3、央行：MLF擔(dān)保品有評級要求（AA是硬性門檻）

2018年6月1日，央行決定將MLF擔(dān)保品的范圍擴(kuò)大至“不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和‘三農(nóng)’金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)的債券），優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和綠色貸款”。可以看出，雖然非金融企業(yè)債券門檻已由之前的AAA級放寬，但AA仍是硬性要求。

4、上清所與中國結(jié)算：質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)有評級要求

（1）2016年8月24日，上清所發(fā)布的《債券交易凈額清算業(yè)務(wù)質(zhì)押式回購質(zhì)押券管理規(guī)程》明確上清所負(fù)責(zé)設(shè)定可納入通用質(zhì)押券業(yè)務(wù)的合資格債券標(biāo)準(zhǔn)，合資格債券折扣率根據(jù)主體信用水平、債券剩余期限、價(jià)格波動和市場流動性等設(shè)定。其中，質(zhì)押券價(jià)值=債券總面額累計(jì)*全價(jià)估值*折扣率/百元剩余本金。

（2）2017年4月7日，中國結(jié)算發(fā)布的《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引（2017 年修訂版）》（中國結(jié)算發(fā)字〔2017〕47 號）明確，2017年4月7日（含）已上市或未上市但已公布募集說明書的信用債券入庫開展回購業(yè)務(wù)需滿足債項(xiàng)和主體評級均為AA級（含）以上要求，2017年4月7日（不含）后公布募集說明書的信用債券入庫開展回購業(yè)務(wù)需滿足債項(xiàng)評級為AAA級、主體評級為AA級（含）要求。其中，主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正當(dāng)或穩(wěn)定。

（3）2018年4月24日，上交所與中國清算聯(lián)合發(fā)布《債券質(zhì)押式三方回購交易及結(jié)算暫行辦法》，明確三方回購的正回購方限于金融機(jī)構(gòu)、公募證券投資基金和商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)在業(yè)務(wù)開展初期，擔(dān)保品按債券類型、發(fā)行方式和債券評級劃分為8個(gè)質(zhì)押券籃子，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)及折扣率如下：

（三）重點(diǎn)關(guān)注評級區(qū)分度不夠、跟蹤評級滯后、大跨度調(diào)整級別等情形

文件明確指出要重點(diǎn)關(guān)注評級區(qū)分度明顯低于行業(yè)平均水平、跟蹤評級滯后、大跨度調(diào)整級別、更換信用評級機(jī)構(gòu)后上調(diào)評級等情形。這對評級機(jī)構(gòu)來說是很大的壓力，特別是評級滯后和大跨度調(diào)整級別兩個(gè)方面，目前多數(shù)違約債券在違約前后的滯后調(diào)整和大跨度級別調(diào)整已是常態(tài)。

同時(shí)評級區(qū)分度也值得關(guān)注，如果顯著低于行業(yè)平均水平，則說明評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量可能值得關(guān)注，更多依賴于發(fā)行人，即2022年底前建立并使用能夠?qū)崿F(xiàn)合理區(qū)分度的評級方法體系。

（四）地方政府債券信用評級應(yīng)合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異

文件明確提出“信用評級機(jī)構(gòu)開展地方政府債券信用評級，應(yīng)當(dāng)結(jié)合一般債券、專項(xiàng)債券的特點(diǎn)，綜合考慮地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展、財(cái)政收支等情況，客觀公正出具評級意見，合理反映地區(qū)差異和項(xiàng)目差異”。這實(shí)際上也和財(cái)政部一直在推動的地方債市場化發(fā)行舉措有關(guān)（如希望發(fā)行利率要有所差異），但這個(gè)過程顯然是漫長以及漸近的。

（五）鼓勵(lì)未經(jīng)委托下的主動評級

文件指出應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)行人選擇兩家及以上信用評級機(jī)構(gòu)開展評級業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)信用評級機(jī)構(gòu)開展主動評級、投資人付費(fèi)評級并披露評級結(jié)果。

實(shí)際上2019年11月26日，央行、發(fā)改委、財(cái)政部與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《信用評級業(yè)管理暫行辦法》（銀發(fā)（2019）5號）便明確資信評估機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行主動評級即未經(jīng)委托，主要通過公開渠道收集評級對象相關(guān)資料，并以此為依據(jù)對相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體或者債務(wù)融資工具開展的信用評級。

（六）繼續(xù)鼓勵(lì)評級業(yè)開放

文件提出繼續(xù)推進(jìn)評級行業(yè)對外開放，并支持符合條件的境外信用評級機(jī)構(gòu)在中國債市開展業(yè)務(wù)。同時(shí)提出培育若干具有國際影響力的本土信用評級機(jī)構(gòu)，支持本土評級機(jī)構(gòu)積極參與國際評級業(yè)務(wù)，這樣有助于和國際三大評級機(jī)構(gòu)形成良性競爭，避免中國金融業(yè)對外開放過程中被動接受國際評級機(jī)構(gòu)的影響，以掌握中國金融業(yè)對外開放過程中的話語權(quán)。

（七）評級機(jī)構(gòu)需要定期或不定期履行一些義務(wù)

1、信用評級機(jī)構(gòu)按季度披露本機(jī)構(gòu)評級分布及質(zhì)量檢驗(yàn)情況。

2、信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)每年對評級方法模型及代表性企業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)測試。

3、鼓勵(lì)評級機(jī)構(gòu)按照信用等級定期披露代表性企業(yè)名單、評級要素表現(xiàn)及檢驗(yàn)測試情況。

4、受評對象發(fā)生影響償債能力或償債意愿的重大事項(xiàng)時(shí)，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)啟動不定期跟蹤評級，并在評級報(bào)告中充分說明評級結(jié)果調(diào)整或維持的理由。

（八）受評主體的外部支持應(yīng)單獨(dú)分析

文件信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)單獨(dú)披露受評主體個(gè)體信用狀況，最終評級結(jié)果考慮外部支持的，應(yīng)當(dāng)提高對外部支持因素的分析和披露質(zhì)量，明確披露外部支持提升情況，并詳細(xì)說明支持依據(jù)及效果。

二、注冊申報(bào)與發(fā)行環(huán)節(jié)已取消強(qiáng)制評級

2021年以來的三份文件相繼明確取消公開債券在注冊申報(bào)與發(fā)行環(huán)節(jié)強(qiáng)制評級的要求，進(jìn)一步弱化了市場對外部評級的依賴，并簡化了發(fā)債流程、降低了發(fā)債成本，但同時(shí)也增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)研判壓力。具體看，

（一）2021年1月29日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于<非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊文件表格體系（2020版）>有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》，明確債務(wù)融資工具注冊環(huán)節(jié)取消信用評級報(bào)告的要件要求，即在短融（含超短融）、中票等產(chǎn)品注冊環(huán)節(jié)，企業(yè)可不提供信用評級報(bào)告。

（二）2021年2月26日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》與《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理辦法》，前者取消了公開發(fā)行公司債強(qiáng)制評級要求，以及普通投資者參與認(rèn)購的債券評級必須達(dá)到AAA的規(guī)定；后者則明確取消注冊環(huán)節(jié)的強(qiáng)制評級要求。

（三）2021年3月26日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于實(shí)施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評級有關(guān)安排的通知》，明確在前期債務(wù)融資工具注冊申報(bào)環(huán)節(jié)取消信用評級報(bào)告要件要求的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在發(fā)行環(huán)節(jié)取消債項(xiàng)評級強(qiáng)制披露要求，僅保留企業(yè)主體評級披露要求。

三、評級行業(yè)緣何受到政策部門越來越多的關(guān)注

（一）理論上應(yīng)該很重要的信用評級機(jī)構(gòu)實(shí)踐中卻備受指責(zé)

信用評級的對象是發(fā)行人及其發(fā)行的證券，理論上是為投資者服務(wù)，但實(shí)踐上卻常常淪為發(fā)行人的附庸工具（即通過提高評級來降低發(fā)債成本），特別是受制于多頭監(jiān)管、跨市場作業(yè)等因素，導(dǎo)致信用評級行業(yè)亦因獨(dú)立性差、評級虛高、專業(yè)性和區(qū)分度不足、事前預(yù)警差、商譽(yù)和公信力不強(qiáng)等問題而備受市場指責(zé)和不認(rèn)可，即理論上應(yīng)該很重要的信用評級行業(yè)在實(shí)踐中可能沒有那么重要或沒有起到太多作用。

（二）金融管理部門將信用評級機(jī)構(gòu)定位為證券市場的“看門人”角色

信用評級機(jī)構(gòu)在證券市場中被定位為“看門人”。

1、2020年12月11日央行在其組織召開信用評級行業(yè)發(fā)展座談會上將評級機(jī)構(gòu)視為債券市場“看門人”的角色。

2、2020年12月23日，發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于開展2021年度企業(yè)債券本息兌付風(fēng)險(xiǎn)排查和存續(xù)期監(jiān)管有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2020〕942號），亦明確信用評級機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)在債券申報(bào)和存續(xù)期管理等過程中的風(fēng)險(xiǎn)排查和“看門人”責(zé)任。

（三）債券信用評級發(fā)生變化應(yīng)被視為重大事件進(jìn)行披露和報(bào)告

1、2019年12月28日發(fā)布的新《證券法》將“公司債券信用評級發(fā)生變化”視為上市交易公司債券的重大事件，應(yīng)進(jìn)行公告并向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易場所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告。

2、此外根據(jù)《證券法》的規(guī)定，信用評級機(jī)構(gòu)和會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及從事證券投資咨詢、資產(chǎn)評估、財(cái)務(wù)顧問、信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)的機(jī)構(gòu)一樣，均屬于證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，在信息披露、違規(guī)處罰等方面均面臨較為嚴(yán)格的監(jiān)管。

（四）中紀(jì)委直指“信用評級領(lǐng)域腐敗案：量錢評級”

2020年12月14日，中紀(jì)委官網(wǎng)發(fā)布“東方金誠高管被查引出信用評級領(lǐng)域系列腐敗案：量錢評級”一文，不僅說明我國信用評級領(lǐng)域廣泛存在著信用評級買賣等值得關(guān)注的尋租行為，也意味著金融反腐正從傳統(tǒng)信貸領(lǐng)域向中介信息服務(wù)領(lǐng)域拓展延伸。

（五）培育若干具有國際影響力的信用評級機(jī)構(gòu)是比較明確的政策導(dǎo)向

為提高行業(yè)集中度和競爭力，通過兼并重組做大做強(qiáng)2-3家評級機(jī)構(gòu)，推動信用評級行業(yè)整合、提升評級機(jī)構(gòu)實(shí)力和知名度正成為比較明確的政策導(dǎo)向。今年2月，證監(jiān)會正式核準(zhǔn)了中誠信國際信用評級的證券市場資信評級業(yè)務(wù)許可，同時(shí)注銷了中誠信證券評估的證券市場資信評級業(yè)務(wù)許可，標(biāo)志著我國本土信用評級機(jī)構(gòu)首次完成跨市場整合工作。實(shí)際上從政策層面也可以找到很多依據(jù)：

1、2018年9月，央行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布第14號公告，提出“鼓勵(lì)同一實(shí)際控制人下不同的信用評級機(jī)構(gòu)法人，通過兼并、重組等市場化方式進(jìn)行整合，更好地聚集人才和技術(shù)資源，促進(jìn)信用評級機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)”。

2、2019年11月，央行、發(fā)改委、財(cái)政部和證監(jiān)會在《信用評級業(yè)務(wù)管理暫行辦法》答記者問上指出下一步工作重點(diǎn)時(shí)便提及“促進(jìn)評級市場資源整合，形成具有一定國際影響力的國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)，發(fā)揮行業(yè)引領(lǐng)示范作用”。

3、2020年5月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》明確指出“健全覆蓋全社會的征信體系，培育具有全球話語權(quán)的征信機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)”。

4、2020年8月，《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》亦明確指出“培育若干具有國際影響力的信用評級機(jī)構(gòu)，支持本土信用評級機(jī)構(gòu)根據(jù)意愿和自身能力，積極參與國際評級業(yè)務(wù)”。

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原標(biāo)題： 信用評級行業(yè)變革時(shí)代正式開啟