一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
概要：在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、消費需求快速增長的背景下，各類創(chuàng)新的消費金融產(chǎn)品層出不窮。消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以其底層資產(chǎn)“小額分散”的特性，受到各類金融機構(gòu)的青睞。本文以中國消費金融市場發(fā)展的邏輯為主線，分析了當前消費金融資產(chǎn)證券化的行業(yè)狀況，指出了機構(gòu)投資者介入的顧慮和應(yīng)對策略，并提出資產(chǎn)證券化服務(wù)商是促進消費金融市場良性發(fā)展的重要力量。
（本文根據(jù)2016年5月28日智信資產(chǎn)管理研究院與京東金融在北京聯(lián)合舉辦的“智信資管沙龍23期·消費金融資產(chǎn)及其證券化”主題活動的交流紀要整理而成，未經(jīng)本人允許，請勿轉(zhuǎn)載）
二、消費金融資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展狀況
1、行業(yè)梯隊差異明顯
來源：Wind資訊、中國債券信息網(wǎng)、京東金融
在發(fā)行過消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)中，第一梯隊的代表是螞蟻金服和京東金融。基于優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和風險把控能力，投資者對互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭的認可度不斷提升，發(fā)行票面與同期限中票短融的交易價利差也逐步降低。如上圖所示，螞蟻小貸發(fā)行ABS產(chǎn)品的發(fā)行利差控制在50—200BP內(nèi)，京東金融近5期發(fā)行產(chǎn)品的利差也從140BP下降到70BP左右。
第二梯隊呈現(xiàn)出冷熱不均的狀況。各發(fā)行機構(gòu)交易背景和基礎(chǔ)資產(chǎn)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致利差在140—400BP的較寬區(qū)間內(nèi)波動。以股東背景強大的中和農(nóng)信和資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的易鑫租賃發(fā)行的證券化產(chǎn)品為例，發(fā)行利差也達到了140BP。
2、資產(chǎn)端的融資痛點
融資難、融資貴是制約消費金融行業(yè)發(fā)展最重要的問題。首先，消費金融公司的資產(chǎn)負債表規(guī)模普遍偏小，表內(nèi)形成的小規(guī)模資產(chǎn)包難以滿足投資機構(gòu)的需求；其次，消費金融公司本身的信用水平非常有限，但資產(chǎn)信用質(zhì)量一時間又難于得到機構(gòu)認可，亦難以直接從資本市場或金融機構(gòu)獲得債務(wù)類融資；最后，消費金融公司若通過P2P網(wǎng)貸平臺融資，存在資金成本高、政策風險大、資金來源不穩(wěn)定等問題。
3.資金端投資的困惑和痛點
在消費金融投資領(lǐng)域，雖然理論上資產(chǎn)的高收益可以覆蓋風險，但由于入池資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣難辨，資產(chǎn)方提供的數(shù)據(jù)可靠性存疑，交易對手的資產(chǎn)管理能力和經(jīng)營存續(xù)風險未知，以及風險出現(xiàn)后缺乏有效的應(yīng)對措施，都使得傳統(tǒng)機構(gòu)對消費金融資產(chǎn)“想說愛你不容易”。
在具體的投資過程中，機構(gòu)投資者的顧慮主要集中于：
(1)發(fā)行利率較低。價格成為當前所有機構(gòu)投資者面臨的首要難題。隨著市場的認可程度不斷提高，在利率市場化的大背景下，消費金融ABS甚至整個企業(yè)類ABS的信用利差越來越薄，流動性風險溢價空間較小。在與市場上其他資產(chǎn)的對標分析后，由于風險收益比并不高，機構(gòu)投資者對這一類資產(chǎn)的投資動力降低。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國債券信息網(wǎng)
(2)市場規(guī)模尚不夠大。由于消費金融市場目前的存量資產(chǎn)規(guī)模較小，單支消費金融ABS發(fā)行規(guī)模也非常小，分攤到每檔的投資份額過少，但由于每單投資又需要走完較為復(fù)雜的投資決策流程，所以機構(gòu)投資者在進行投資決策的時候面臨投入產(chǎn)出比太低的問題。
(3)交易主體自身信用水平一般。首先是風控水平，資本市場投資人往往無法準確判斷消費金融公司針對其特定的客戶人群設(shè)置的風控邏輯是否科學合理；其次是相應(yīng)主體業(yè)務(wù)周期不長，通過財務(wù)報表及其他相關(guān)信息無法清晰判斷其風險管理體系是否進行了多次迭代和合理升級；再次是征信信息，資本市場投資人由于對央行外征信體系認識不足，不能準確把握消費金融公司的征信數(shù)據(jù)來源是否足夠豐富和有效；最后是破產(chǎn)風險，投資人較難實時監(jiān)控消費金融公司持續(xù)經(jīng)營能力。
(4)資產(chǎn)盡職調(diào)查的有效性。在傳統(tǒng)對公資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化交易中，通行的做法是資產(chǎn)逐筆調(diào)查。然而由于消費金融資產(chǎn)包中資產(chǎn)筆數(shù)眾多而分散，只能通過抽樣調(diào)查的方式去辨別基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實性，這就對抽樣標準設(shè)置方法提出了較高要求。加上部分消費金融ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)的周期較短，通常會采用循環(huán)池的結(jié)構(gòu)，從而對盡職調(diào)查方法的科學性提出了更高的要求。
(5)資產(chǎn)權(quán)屬的特定化。在消費金融ABS業(yè)務(wù)中，機構(gòu)投資者也高度關(guān)注消費金融公司如何實現(xiàn)資產(chǎn)特定化，以嚴格區(qū)分每期證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)包，避免出現(xiàn)類似于個別對公項目中資產(chǎn)方使用同一資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、“收益權(quán)”類資產(chǎn)等）重復(fù)融資的情況。
(6)投后管理的操作風險。和投資信用債不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要機構(gòu)投資者耗費更多的人力和時間持續(xù)監(jiān)控，在人力資源有限的前提下，機構(gòu)投資者面臨如何有效地監(jiān)測資產(chǎn)質(zhì)量變化這一難題。在實踐中，部分資產(chǎn)方會為買方機構(gòu)開通觀測基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)端口，然而買方仍然面臨難以辨別數(shù)據(jù)真實性的問題。
(7)消費金融公司的資產(chǎn)服務(wù)能力。目前的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)服務(wù)商和原始權(quán)益人多為消費金融公司自身，機構(gòu)投資者非常關(guān)注消費金融公司的資產(chǎn)服務(wù)能力。這體現(xiàn)在三個方面：首先，消費金融公司如何實現(xiàn)對借款人的有效篩選；其次，消費金融公司如何在日常運營中維護好自身管理的資產(chǎn)組合；最后，消費信貸單筆資產(chǎn)額度較小，一旦出現(xiàn)不良資產(chǎn)，消費金融公司如何進行高效、快速的處置將是機構(gòu)投資人高度關(guān)注的要點。
(8)信息充分披露。計劃管理人能否將資產(chǎn)池變動情況高頻、直觀的呈現(xiàn)給投資者，并確保該信息的真實、準確、完整也將是投資人的關(guān)注要點之一。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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