君合法律評論 作者：李海浮 高陽
來源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）
2026年7月24日，上海證券交易所發布修訂后的《上海證券交易所資產支持證券掛牌條件確認規則適用指引第2號——大類基礎資產（2026年修訂）》（下稱“《2026指引》”），自發布之日起施行。2022年發布的指引版本同時廢止。本次修訂在當前盤活存量資產、拓寬不動產投融資渠道的政策背景下，通過新增不動產基礎資產、不動產證券化業務專章等制度設計，對上海證券交易所的資產支持證券掛牌條件確認規則進行了系統性更新和升級。
一、 新增不動產基礎資產專章
本次修訂最大的變化是以新增專章的形式明確了不動產基礎資產掛牌條件、信息披露等各項審核要求。本次修訂后，《2026指引》專章列舉的基礎資產類別包括債權類基礎資產、未來經營收入類基礎資產、不動產抵押貸款基礎資產和不動產基礎資產。
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不動產基礎資產的定義和類型
不動產基礎資產，是指直接或者間接持有不動產項目所有權或者經營權利的項目公司的股權、信托受益權等財產權利。
底層資產包括以下類型：
收費公路、能源項目、公用事業項目、生態環保項目等經營權類項目；
購物中心、寫字樓、酒店、產業園區、倉儲物流、租賃住房、水利設施、數據中心、文旅景區、養老設施等產權類項目；
其他上海證券交易所認可的資產類型。
上述底層資產類型與不動產投資信托基金（下稱“REITs”）的不動產項目類型基本一致，且不同類型的底層資產可以混合申報，例如，可以將購物中心、寫字樓、酒店資產整體打包入池。
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不動產項目的條件
不動產項目方面，《2026指引》規定的不動產項目合規準入條件與《上海證券交易所公開募集不動產投資信托基金（REITs）規則適用指引第1號——審核關注事項（試行）》（下稱“REITs審核關注事項”）基本一致，包括權屬清晰、具有可處置性、無限制轉讓情形、合規手續齊備、規劃與實際用途相符、經營資質合法有效等等（如存在合規瑕疵情形，應明確處理方式）。
不動產項目公司及不動產項目現金流方面，《2026指引》同樣與REITs審核關注事項保持了基本一致，要求現金流“符合市場化原則，原則上不依賴第三方補貼等非經營性收入”，更關注不動產項目本身的經營能力。
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資產評估和現金流預測
《2026指引》規范了資產評估與現金流預測，明確資產評估頻率（每年至少進行一次）、評估方法選取（原則上應以收益法為主）、評估參數（土地使用權或者經營權剩余期限、主要固定資產的使用壽命、運營收入、運營成本、運營凈收益、資本性支出、折現率等）、現金流預測參數的設置及其合理性核查等要求。
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控制措施
《2026指引》要求專項計劃應設置對不動產項目的直接或者間接控制的措施，防范不動產項目被他人不當處置或者被設置權利負擔或者限制。具體措施包括：
以不動產項目及其運營收入為抵押物和質押物設置抵押和質押，使專項計劃直接或者間接成為唯一的抵押權人和質押權人；
對項目公司的證照、印鑒以及不動產項目權證進行保管，并明確相應的證照、印鑒以及權證使用流程；
對項目公司的董事會、監事會等重要決策機構進行改組或者委派人員，確保專項計劃對項目公司和不動產項目的各項重大事項的決策權；
對項目公司各項賬戶收支情況設置查詢與監控機制。
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資產重組與國有資產轉讓
《2026指引》要求，不動產項目涉及資產重組的，原則上應在專項計劃設立前完成，并明確資產重組與專項計劃發行設立的銜接安排。涉及股權和債權、信托受益權等轉讓的，應明確交易步驟及轉讓對價的確認依據。《2026指引》進一步規定，交易安排涉及國有資產轉讓的，應明確國有資產轉讓程序與專項計劃發行設立的銜接安排，管理人和律師應對相關交易安排是否符合國有資產轉讓法律法規要求發表明確意見。
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緩釋措施
《2026指引》規定，專項計劃應當設置緩釋措施防范不動產項目因毀損、滅失等原因導致不動產項目無法正常產生現金流。以購買財產保險作為緩釋措施的，保險受益人應當為專項計劃或者由專項計劃直接或者間接控制的實體。
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處置退出安排
對于以處置不動產項目作為投資者主要到期退出方式的，《2026指引》要求管理人合理約定處置期限，明確處置觸發情形、決策程序、處置方式和流程、處置期限以及相關信息披露安排。處置涉及關聯交易的，應設置相應措施保障投資者合法權益。
二、 新增不動產證券化業務專章
《2026指引》新增“不動產證券化業務的特別規定”專章，規定以不動產為基礎資產，且結構上同時具備權益屬性特征的資產支持證券（下稱“機構間REITs”），除應當符合不動產基礎資產專章有關規定外，還應當符合不動產證券化業務專章相關要求。機構間REITs此前一般被市場稱為“持有型ABS”，此次修訂不僅僅是對其進行統一命名，更是從制度層面明確了其產品定位、結構和機制。
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機構間REITs的產品結構
機構間REITs在產品結構上應當滿足如下要求：
分配主要依賴于底層不動產項目資產的運營收益，不設置固定還本付息安排，不設置外部主體增信措施；
原則上應采用平層結構設計，不設置結構化分層。所謂平層結構，是指在資產支持證券層面不設置優先級、次級結構化增信安排的交易結構；
不設置由原始權益人或者其關聯方承擔的強制性底層資產回購安排；
應當建立與權益屬性相匹配的內部治理機制，由管理人或者其委托的運營管理機構對底層不動產項目資產進行管理、運營與處置。
上述要求集中體現了“權益”特征，更強調項目本身的經營能力和信用，而不是依賴原始權益人的信用和承諾。
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運營管理機構
運營管理機構應當滿足下列條件：
具備同類項目運營經驗，原則上配備不少于3名具有5年以上不動產項目運營或者投資管理經驗的核心負責人員；上述規定相較于REITs而言較為寬松——《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》對REITs運營管理人員配備的要求為：基金管理人應配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗；外部管理機構應配備至少2名具有5年以上基礎設施項目運營經驗的專業人員；
具備良好的行業聲譽和持續經營能力；
最近兩年內不存在重大違法違規記錄；
為不動產項目制定并執行具體的運營管理機制，以穩定并提升資產收益水平；
獲得的報酬應當與經營業績掛鉤。
上述條件體現了機構間REITs對項目獨立經營能力的重視，區別于傳統債權型ABS更關注債務人償付能力。
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專項計劃產品機制
《2026指引》規范了專項計劃產品機制設計，包括：
項目公司可以結合實際需要保留或者新增對外借款，但專項計劃總負債原則上不超過總資產50%；
可以合理設置自持比例安排、收益傾斜分配、運營績效對賭等保障條款，但不得以任何形式約定由原始權益人承擔保本保息、固定回報或者剛性兌付的義務。收益傾斜分配，是指原始權益人自持部分證券在收益分配順序上劣后于其他投資者；
原則上應當將90%及以上年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。這一要求與REITs相同——REITs應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。但《2026指引》同時也規定了特殊情況，即允許機構間REITs分配比例低于90%，但管理人應當充分說明原因以及合理性；
已掛牌轉讓的機構間REITs可以開展擴募，管理人在產品掛牌轉讓后即可提交擴募申請，不設置間隔期要求。與之相對應的是，根據《上海證券交易所公開募集不動產投資信托基金（REITs）規則適用指引第3號——擴募及新購入不動產（試行）》，REITs如需擴募，應滿足6個月間隔期（上市之日至提交基金變更注冊申請之日原則上滿6個月）要求，且還需滿足其他要求。
三、 結 語
本次修訂并非僅新增不動產基礎資產相關內容，而是對資產證券化制度的系統性完善，既從規則層面回應了當前盤活存量不動產的現實需求，也進一步強化了基礎資產真實性、合法性及自身盈利能力的核心要求。對原始權益人而言，修訂拓寬了存量資產盤活路徑，允許不同類型資產混合申報，并優化了風險自留安排；對管理人而言，則意味著更高的盡職調查標準與受托管理責任。市場參與各方應準確把握規則導向，在合規框架內實現資產證券化業務的可持續發展。
李海浮 合伙人
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房地產和建筑工程
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高 陽 律師
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